Note – Q1-rapport & höjd prognos

Idag (19/4) presenterar Note (249 kr) Q1-rapporten. Tillväxten landade på 28% varav 14% var organisk tillväxt (organisk CAGR 20% år 2020-2022). I Q4 växte Note 8% organiskt jämförelsevis. Note uppger i delårsrapporten att EMS-branschen som helhet har vuxit med 3% de senaste åren och väntas växa med runt 7% per år fram till 2030.

Rörelsemarginalen i Q1 stärktes till 10,7% (9,3) och drevs av god utveckling för segment Övriga världen som ökade marginalen till 7,8% (4,8). Samtidigt som segment Västeuropa fortsatt uppvisade en stark marginal på 11,3% (11,4). Aktien är i skrivande stund upp 7% på beskedet.

Bättre komponentsituation

VD Johannes Lind-Widestam uppger att det finns flera indikationer på att ledtiderna på vissa elektronikkomponenter minskar. Det är positivt.

En del kritiska komponenter har dock fortsatt stora leveransstörningar. Kortare ledtider på komponenter “kommer i förlängningen att leda till en lägre orderingång som speglar en återgång till den kortare tidshorisont för vilken kunderna behöver lägga orders för att få tillgång till material snarare än en lägre tillväxttakt framåt”, uppger Note.

Kassaflödet efter investeringar uppgick till 49 Mkr (9). Under Q1 förvärvade Note kringliggande mark och den fabrik där bolaget bedriver sin verksamhet i Torsby i Värmland. Köpeskillingen uppgick till 41,5 Mkr.

Ordförande Claes Mellgren (grundare av AQ) meddelade under kvartalet sin avsikt att lämna styrelsen. Anna Belfrage väljs till ordförande vid dagens årsstämma. Belfrage har suttit i styrelsen för Note sedan 2009 och har tidigare varit CFO på ABS Group, Beijer Electronics Group och Södra Skogsägarna.

Förvärv i Bulgarien

I mitten av april förvärvade Note den Bulgariska kontraktstillverkaren ATM Electronics OOD för 36 Mkr. ATM beräknas omsätta 40 Mkr med en rörelsemarginal på 8% år 2023. Det motsvarar således en prislapp på 0,9x omsättningen samt 11,3x rörelsevinsten (EV/Ebit).

Nettoskulden vid utgången av Q1 uppgick till 318 Mkr (ex leasing). Inklusive köpeskillingen av det bulgariska förvärvet är nettoskulden 354 Mkr. Nettoskuld/Ebit R12M uppgår till 0,9x.

I tabellen intill visas hur Note, Incap och Hanza värderas på rullande tolv månader.

Orderstocken var drygt 20% högre 31 mars jämfört med fjolåret. Note räknar med 20% tillväxt under andra kvartalet vilket implicit motsvarar 1080 Mkr i omsättning (898). Det är en sekventiell tillväxt på 2,8% jämfört med Q1. Mellan Q4 och Q1 var den sekventiella tillväxten 1,3% jämförelsevis.

Note framhäver att de räknar med att nå en försäljning om minst 4,2 miljarder på helårsbasis för 2023. Det är en höjning från “minst 4 miljarder” som bolaget kommunicerade vid bokslutet i februari (då räknade vi på Afv med 4,2 mdkr för 2023).

Som vi på Affärsvärlden tidigare skrivit så har ledningen i Note historiskt sett varit konservativa när de guidat. Vi skruvar nu upp vår omsättningsprognos till 4,3 miljarder för innevarande år. Använder vi en multipel på, låt säga 14-15x rörelsevinsten, finns cirka 20% uppsida på sikt.

I början av februari i år skruvade vi ned köprådet till en neutral hållning på Note.

Incap – Nedjusterad prognos

IncapAnalys

Incap: Höglönsam kontraktstillverkare

Finska Incap (10,92 euro) rasade hela 42% (!) igår tisdag (18/4) när bolaget meddelade att både omsättning och rörelseresultat för 2023 kommer bli lägre än fjolåret. Prognosnedjusteringen beror på att bolagets största kund i form av det nederländska bolaget Victron Energy bestämt sig för att minska sitt lager och att orders därmed flyttas från 2023 till år 2024.

Incap har uppvisat mycket stark tillväxt senaste åren (CAGR 30% 2017-2022). 2021 och 2022 landade tillväxten på 59% respektive 55%. En stor förklaring till den fantastiska tillväxten senaste åren är Incaps storkund. Victron Energy utgjorde under 2022 hela 66,9% av Incaps totala omsättning (61,1% år 2021). Tillväxten från Victron var hela 70% för Incap år 2022.

Ändrad marknadsdynamik, recession på några av Victrons huvudmarknader parat med höga lagernivåer för Victron har inneburit att deras tillväxt varit sämre än tidigare prognoser.

Incap uppger vidare att de har en lång relation med Victron och att bolagen arbetar nära tillsammans. Lagerjusteringen förväntas vara tillfällig enligt pressmeddelandet. Vidare framhävs att Victron har en “stark finansiell position och att utsikterna fortsatt är goda”.

Lageruppbyggnad skapar osäkerhet

Hur mycket omsättningen väntas påverkas framgår inte. Och sannolikt vet varken Victron eller Incap detta själva. Lageruppbyggnadsproblematik är knivigt, särskilt i dessa osäkra tider med hög inflation och svagare köpkraft bland konsumenter.

Incap väntar sig tillväxt från majoriteten av bolagets övriga kunder, men deras tillväxt kommer inte kunna kompensera för Victrons tapp. Att vara beroende av en enskild storkund är alltid problematiskt. Incap sticker ut bland kontraktstillverkarna då bolaget de senaste fem åren haft en rörelsemarginal på drygt 14% i snitt. Det är väsentligt högre än de övriga nordiska kontraktstillverkarna som ligger på 7,9% i snitt (median 6,9%).

Nu när Victron Energy fått operativa problem (om än tillfälliga?) så är det inte alls otänkbart att Victron kommer vilja förhandla om sina avtal med Incap. I sämre tider ser de flesta bolag över sin kostnadsmassa. En rörelsemarginal på 14-15% är riktigt högt för en kontraktstillverkare. Med tanke på att Victron utgör majoriteten av Incaps intäkter så har sitter Incap gissningsvis i baksätet rent förhandlingsmässigt. Victron verkar under de senaste åren haft en vinstmarginal kring 25%.

Vi noterar att analytikerkonsensus räknar med -10% tillväxt för Incap år 2023 och att rörelsemarginalen faller till 13,1% (15,2 år 2022). Osäkerheten är såklart stor men spontant känns det som prognoserna fortsatt är för optimistiska både avseende omsättning och marginal.

Incap presenterar sin delårsrapport för Q1 onsdagen den 26 april. Afv har ett neutralt råd på Incap.

Hanza – omvänd vinstvarning

Hanza (80 kr) kom med preliminära siffror för Q1 i måndags (17/4). Omsättningen i första kvartalet landade på cirka 1050 Mkr (824) motsvarande cirka 27% tillväxt. I Q4 2022 var den organiska tillväxten 29,3% och 27,6% på helårsbasis 2022.

Rörelsemarginalen (Ebita) översteg 7,5% (5,0). Rörelseresultatet steg därmed över 90% jämfört med Q1 2022. Både omsättning och rörelseresultat kom in bättre än analytikerkonsensus förhandstips som var knappt 1 miljard respektive 6,5% i marginal.

Efterfrågan beskrivs som fortsatt hög och marginalförbättringen beror på en effektiv produktion och det expansionsprogram bolaget genomförde under fjolåret, uppger ledningen. Rörelsemarginalen fortsätter stärkas i båda bolagets segment (Huvudmarknader samt Övriga marknader). Vidare uppger Hanza att rörelsemarginalen under Q1 ytterligare kommer påverkas positivt av det elstöd som beviljats under Q1. Rapporten för första kvartalet presenteras i sin helhet onsdagen den 3 maj.

Hanza-aktien föll drygt 6% under tisdagen, sannolikt på grund av Incaps vinstvarning. I skrivande stund (80 kr) värderas Hanza till 1,0 gånger omsättningen (EV/Sales) samt 14,8x rörelsevinsten (EV/Ebita) på R12M per Q1 2023. Vid årsskiftet var bolagets nettoskuld 556 Mkr motsvarande 1,9x justerad Ebitda för 2022. Det är inte superlågt men klart hanterbart.

ScanfilKommentar

Scanfil: Höjer prognosen

I förra veckan var finska Scanfil ute med en prognoshöjning för 2023. Då synade vi kontraktstillverkarnas rörelsekapitalbindning (se Scanfil-analysen här intill). Många av bolagen har vuxit riktigt snabbt senaste åren vilket har inneburit svagt kassaflöde då de bundit mer rörelsekapital i balansräkningen. Att kassaflödet förbättras under 2023 är således en viktig värdedrivare för majoriteten av kontraktstillverkarna, särskilt i takt med att komponentsituationen på marknaden normaliseras.

Affärsvärldens favoriter

Av Note, Incap och Hanza så tycker vi Hanza-aktien är mest attraktiv sett till värdering. Hanza har ingen kund som utgör mer än 10% av koncernens intäkter, uppvisar stark tillväxt och marginalförbättring och har en tydlig huvudägare i Gerald Engström.

Note har varit en riktig tillväxtmaskin senaste åren och är ett mycket välskött företag som inte heller är beroende av någon större kund. Notes 15 största kunder utgjorde 49% år 2022 (54) och bolaget hade ingen enskild kund som utgjorde mer än 6% av koncernens totala omsättning (7% 2021). Note-aktien värderas högst i sektorn, men har också bäst historik senaste åren.

Incap har också uppvisat en mycket stark operativ utveckling. Men bolaget är som sagt extremt beroende av en enskild kund som nu ser lägre efterfrågan. Det är alltid mycket riskfyllt och Affärsvärldens bestämda uppfattning är fortsatt att Incap-aktien bör värderas till rabatt mot sektorn givet kundberoendet.

I peer-tabellen nedan visas prognoser för en handfull kontraktstillverkare och Affärsvärldens råd på aktierna.

• Disclaimer: Skribent äger aktier i Note