Inission – Enedo levererar

Idag (4/5) presenterar Inission (62 kr) Q1-rapporten. Den organiska tillväxten landade på 26,5% i kvartalet. Det var bolagets femte kvartal i rad med över 20% organisk tillväxt. Den genomsnittliga organiska tillväxten för de nordiska kontraktstillverkarna under Q1 var 21,5% jämförelsevis (19,9). Gamla Inission växte 33,3% organiskt medan finska Enedo som konsoliderades från i höstas uppvisade 15,7% organisk tillväxt.

Rörelsemarginalen i Q1 stärktes till 7,9% (4,8) vilket är Inissions bästa marginal sedan Q3 2021 (också 7,9%). Målsättningen för 2023 är en marginal på 6% på koncernnivå.

Gamla Inission hade en marginal på 8,9% (6,2) och Enedo stärkte sin marginal till 4,6% (0,6). Det skall sägas att Enedo i Q3 2022 för första gången på väldigt många år uppvisade positiv marginal (2,3%). I Q4 2022 var Enedos marginal 1,3%.

InissionKommentar

Inission: ”Nya Note”

Ledningen i Inission har gjort en imponerande turn-around med Enedo. Vid bolagets kapitalmarknadsdag i januari i år så lyfte ledningen fram att målsättningen för Enedo var en rörelsemarginal på runt 4% på årsbasis under 2023. Aktien är i skrivande stund upp 11% på beskedet.

Synergier

Ledningen i Inission lyfter fram att bolagets fabriker går med “hög eller mycket hög last”. Bolaget investerar löpande i nya maskiner och ny utrustning för att öka kapaciteten.

Båda affärsområdena vänder sig till samma typ av kunder i den meningen att det är avancerad och kundanpassad industrielektronik i relativt små serier. Inission ser möjligheter att utvinna synergier inom finansiering, försäljning, inköp och tillverkning.

InissionAnalys

Inission: Turn around-experterna

En del andra kontraktstillverkare har uppgett att det finns flera indikationer på att ledtiderna på vissa elektronikkomponenter minskar. Inission uppger att utmaningar med materialförsörjningen består, men också att den stegvis blir bättre.

Inissions tidigare fabriker kommer nu börja producera Enedos produkter. Enedos orderingång beskrivs som god och orderboken är stark (kvantifieras ej).

Vill växa vidare genom förvärv

Ledningen arbetar vidare med förvärv men har under Q1 inte deltagit i några processer som gått vidare till bud. Bolaget tittar mer och mer på förvärv utanför Norden. Främst norra Tyskland samt Benelux. Koncernens ambition är att växa cirka 5% genom förvärv per år. När Enedo (egna produkter inom kraftelektronik) har nått mogna och konkurrenskraftiga marginaler så kommer ledningen även börja leta efter förvärv inom just kraftelektronik. Att först få ordning på Enedo känns dock sunt.

Inission uppgav på kapitalmarknadsdagen i våras att de numera mer kommer leta efter bolag som redan är lönsamma snarare än att köpa turn-around-bolag som Enedo. Det känns också strategiskt vettigt.

Kassaflödet i Q1 uppgick till 14,7 Mkr (-6,9). I mitten av april meddelade Inission och CFO Mikael Flodell att de gemensamt kommit överens om att Flodell skall lämna rollen som CFO på bolaget. En rekryteringsprocess för att hitta en ny CFO har inletts. Karin Skoglund är utsedd till tillförordnad CFO.

Orderläget för Inission beskrivs som utomordentligt. Lättande covidrestriktioner i Kina har ökat tillgängligheten på komponenter.

“Det går att se en tydlig inbromsning på konsumentsidan” uppger ledningen. Men Inission har inte märkt av detta hos några av bolagets kunder ännu. Det är ungefär samma budskap som flera andra av kontraktstillverkarna uppgett.

Nettoskulden vid utgången av Q1 uppgick till 372 Mkr (ex leasing). Inklusive leasingeffekter är nettoskulden 608 Mkr. Sammantaget är skuldsättningen något hög. Räknar vi upp rörelsevinsten i Q1 i årstakt uppgår nettoskuld/Ebita till 2,1x (ex leasing) samt 3,4x inklusive leasingskulder. Styrelsen har inte föreslagit någon utdelning för 2022, vilket är i linje med Afv:s tidigare antaganden.

Vid kapitalmarknadsdagen guidade Inission för en omsättning på 2 miljarder och en justerad Ebita-marginal på över 6%. Q1 uppräknat i årstakt innebär en omsättning på knappt 2,3 miljarder och 7,9% i rörelsemarginal. Vi räknar med 2,2 miljarder och 7% i Ebita-marginal. Då värderas aktien till 12 gånger rörelsevinsten (EV/Ebita) för 2023.

Använder vi en multipel på, låt säga 11x rörelsevinsten, finns cirka 50% uppsida på sikt. Inission-aktien har utvecklats starkt sedan inköpet till Afv-portföljen i januari med en uppgång på 55%. Q1-rapporten var stark och vi imponeras av utvecklingen i Enedo. Kan bolaget fortsätta leverera solid tillväxt och stärka marginalerna finns potential till ytterligare uppvärdering och multipelexpansion. Fondägandet är fortsatt lågt i både absoluta tal och relativt sektorn (se tabell intill).

Nolato – Fortsatt kämpigt

NolatoKommentar

Vinstvarning från Nolato

Nolato (58,20 kr) släppte sin Q1-rapport igår (3/5), aktien steg drygt 1% på beskedet. Det senaste året har varit tufft för Nolato. Bolagets storkund i form British American Tobacco (BAT) har ändrat sitt upplägg med tillverkningspartner och använder numera flera olika kontraktstillverkare (på branschspråk kallat dual-sourcing) till deras e-cigaretter.

Bakgrunden till förändringen är riskspridning och att BAT vill ha mer än en leverantör på samtliga produkttyper då bolaget har växt kraftigt senaste åren. Tidigare har Nolato varit ensam leverantör. Det har inneburit att tillväxten för Integrated Solutions nu varit negativ fyra kvartal i rad. Omsättning föll 64% i Q1 2023 för affärsområdet.

Nolato verkar fortsatt vara ensam leverantör för äldre produktversioner. För de nyare versionerna använder BAT fler tillverkare. Om det är en eller flera leverantörer är okänt. BAT har under perioden 2017-2021 utgjort mellan 50-75% av omsättningen för affärsområde Integrated Solutions. BAT är den enda kunden som på koncernnivå utgjort mer än 10% av intäkterna för Nolato senaste åren (runt 25% av koncernens totala omsättning).

2022 pressades Nolatos Ebita-marginal till 8,4% (11,8). Under Q1 2023 föll omsättningen 20% organiskt på koncernnivå. Integrated Solutions var som sagt anledningen till tappet. VD Christer Wahlquist uppger att ett flertal av Nolatos kunder inom konsumentelektronik påverkats av minskad efterfrågan i slutkundsledet under det första kvartalet. Bolagets EMC-verksamhet (produkter för elektromagnetisk kompatibilitet) utvecklades positivt och särskilt fordonsdelen.

Affärsområde Industrial Solutions växte 13% medan marginalen landade på 6,2% (6,1). Medical Solutions uppvisade 13% organisk tillväxt och stärkte marginalen till 10,0% (9,7). Efterfrågan inom medicinska hjälpmedel, läkemedelsförpackningar samt diagnostik var god.

Nolato uppger att de fortsätter fokusera på att sänka kostnader och öka effektiviteten för att förbättra marginalerna. Jämförelsetalen för andra och tredje kvartalet är också tuffa. Därefter blir det lättare och då borde Nolato kunna uppvisa positiv vinsttillväxt igen.

Vid utgången av Q1 uppgick bolagets nettoskuld till 763 Mkr. Nettoskuld/Ebitda på rullande tolv månader var 0,5x den 31 mars i år.

KontraktstillverkningKommentar

Kommentar: Note, Incap och Hanza

Även finska kontraktstillverkaren Incap är beroende av en enskild större kund (Victron Energy stod för 67% av Incaps omsättning 2022). Som nu kommer minska volymerna rejält under 2023 på grund av lageruppbyggnadsproblematik.

Att vara beroende av enskilda storkunder är alltid problematiskt. När det går bra för kunden i fråga så brukar allt löpa på. Men när det går trögare eller om kunden ändrar sin tillverkningsstrategi så finns risken att kontraktstillverkarna tappar betydande omsättning och att marginalerna pressas. Vilket alltså blivit fallet för både Nolato och Incap.

Nolato värderas nu till runt 19 gånger rörelsevinsten för 2023. På 2024 års estimat värderas aktien till knappt 15x. Nolato är ett bolag med en fin tillväxthistorik men som har operativ motvind för tillfället. Aktien är värd att ha under bevakning om den skulle falla oförtjänt mycket. Här och nu har vi fortsatt ett neutralt råd på aktien.

Kitron – norsk leverans

Norska Kitron (40,70 kr) ångar på rejält. Tillväxten i Q1 landade på 32% vilket var näst bäst av alla kontraktstillverkare. Enbart Incap växte fortare men deras omsättning kommer minska rejält kommande kvartal på grund av tidigare nämnda lageruppbyggnad hos storkunden.

Förutom fin tillväxt bjöd Kitron också på stark marginalförbättring. Ebit-marginalen uppgick till 9,1% (5,5). Det var i nivå med Q4 2022 (9,1). Aktien steg drygt 13% på beskedet.

Bolagets VD Peter Nilsson beskriver att efterfrågan inom segment elektrifiering och försvar är stark. Dessutom utvecklas bolagets industrisegment fortsatt stabilt.

I samband med Q1-rapporten höjde Kitron sin guidning för 2023 till en omsättning på 700-800 miljoner euro (tidigare 760-730 miljoner euro). Utifrån mitten av intervallet innebär det cirka 17% tillväxt jämfört med år 2022. Rörelseresultatet väntas landa på 60-75 miljoner euro (45-55 miljoner euro). I mitten av intervallet motsvarar det en rörelsemarginal på 9,0% (tidigare 7,1%).

Orderboken uppgick till 585,9 miljoner euro (434,8) vilket var 35% högre än fjolåret. Vid utgången av Q1 var bolagets nettoskuld 140,8 miljoner euro motsvarande 2,0x Ebitda på rullande tolv månader per Q1 2023. Afv har en neutralt råd på Kitron.

Fortsatt högtryck

Samtliga kontraktstillverkare har nu släppt sina räkenskaper för årets första kvartal. Den samlade bilden är fortsatt att efterfrågan är god och att bolagens kunder inte flaggat för någon tydlig inbromsning.

I snitt växte kontraktstillverkarna 21,5% organiskt (26,5% för medianbolaget) i årets första kvartal. Jämfört med 19,9% (snitt) respektive 20,9% (median) Q1 2022. Rörelsemarginalen stärktes till 10,1% (8,4) medan medianbolaget hade en marginal på 8,6% (6,9).

Inission uppvisade en stark operativ utveckling i Q1. Kan bolaget visa att utvecklingen är uthållig kommer troligen värderingsrabatten gentemot övriga sektorn så småningom att minska. Nolato har det fortsatt kämpigt och påverkas av effekterna från BAT:s ändrade tillverkningsstrategi. Aktien värderat högst i sektorn, men vinsten är som sagt pressad. Kitron imponerar också. Vi gillar exponeringen mot försvarsindustrin och koncernens förvärv av danska BB Electronics i slutet av december 2021 har hitintills varit en lyckoträff. Trots kursuppgången är Kitron inte en dyr aktie.

I peer-tabellen nedan visas prognoserna för kontraktstillverkarna och Affärsvärldens råd på aktierna.

• Disclaimer: Skribent äger aktier i Note