Kinnevik: Åter till rabatt

Börjar raset i Kinnevik att bli överdrivet? Rabatten på 17% tar rejäl höjd för nya nedskrivningar av bolagets onoterade portfölj av tillväxtbolag.
Georgi Ganev, VD för Kinnevik.
Georgi Ganev, VD för Kinnevik. Foto: Lars Pehrson / SvD / TT
Tidpunkt: 31/3 2022 Årsskiftet 2021/22 Utveckling Q1 22
Noterade tillväxtbolag, mdr 6,9 10,7 -36%
Onoterade tillväxtbolag, mdr 29,4 32,6 -10%
Tele2, mdr 26,7 24,2 10%
Kassa & övrigt, mdr 4,2 4,9
Substans, mdr 67,8 72,4 -6%
 – per aktie, kr 243,5 260 -6%
Aktiekurs, kr 203 322 -37%
 – rabatt 17% -24%
Källa: Kinnevik, bearbetat av Afv varför belopp kan skilja sig mot rapporterade siffror.

Investmentbolaget Kinnevik (203 kr) redovisar i sin Q1-rapport ett substansvärde på 68 miljarder kr eller 243,5 kr per aktie. Det finns fyra större komponenter i substansen. Ägandet i Tele2 (ca 39% av substans), en nettokassa (6%), tre börsnoterade innehav (10%) samt en onoterad tillväxtportfölj med ägarandelar i runt 25 olika bolag (43%).

Tabellen här intill anger hur substansvärdet, upphackat i dessa delar, utvecklats under 2022.

Bolagets strategi är att investera i bolag i relativt tidig fas som fortfarande leds av grundarentreprenörerna. Detta, plus att noterade aktier delas ut (Millicom, Zalando) eller säljs (Teladoc), leder till att den onoterade portföljen väger allt tyngre. Afv konstaterade senast vi skrev om Kinnevik att detta gör Kinnevik mer känsligt för börsklimatet och exitmarknaden och svårare att värdera.

Detta har varit tydligt både 2021 när strategin hade medvind och börsgudarna med sig och i år då vinden vänt. Till exempel gav ökade värderingsmultiplar en uppjustering av den onoterade portföljen på 4,3 miljarder kr 2021. Hittills i år har multipelkontraktion istället sänkt värdet med 8,5 miljarder.

Detta är inget som får ledningen att tänka om när det kommer till strategin. Kinnevik har fortsatt sälja Teladoc i Q1 och investera i nya onoterade bolag. Särskilt intresserar man sig för bolag inom ”Det nya arbetslivet” som erbjuder tjänster för gigarbetare (som försäkring) och rekryteringstjänster för kunder som vill anställa globalt snarare än lokalt. Målet att investera i linje med de senaste årens 5 miljarder kr kvarstår.

Nya kategorier

Men åter till värderingen. Det som är något svårt att svälja är att medan Kinneviks noterade tillväxtbolag tappat 35% i värde så har de onoterade, enligt bolagets värdering, endast minskat 10%. Ledningen pekar dels på att det även på börsen finns en tendens att bolag i tidig fas klarat börsraset bättre än mer mogna tillväxtbolag, dels på att deras portföljbolag växer mycket snabbare än jämförelsegrupperna.

Kinnevik öppnar upp lite mer kring hur de värderar den onoterade substansen och skivar även upp den onoterade portföljen i sex nya kategorier bolag, vilket man anser hjälpsamt. Man anger även några nyckeltal för hur bolagen utvecklas operativt på kategoribasis. Tidigare har de inte sagt mycket om det men nämnde i årsredovisningen att de onoterade bolagen växte ”nära” 100% under 2021. Se vidare tabellen.

Kategori Värde, mdr Värdeutv Q1 Största innehav (% av värde) Tillväxttakt Bruttomarginal EV/Sales multipel i värdering
Value-based Care 10,2 -12% VillageMD (42%) 105-125% 5-15% 5,5-7,5x
Virtual Care 3,9 -12% Teladoc (62%) 215-235% 35-55% 17,5-20x
Platforms & Marketplaces 6,1 -11% Oda (23%) 40-60% / 140-160% 30-40% / 60-80% 1-3x / 6-8x
Software 10,2 -3% Pleo (52%) 130-150% 60-80% 30-40x
Consumer Finance 2,9 -9% Betterment (50%) 30-50% 50-70% 8-10x
Early Bets & new Themes
Kommentar: Enligt Kinnevik skiljer sig nyckeltalen för e-handel och plattformar i kategorin Platforms & Marketplaces varför två olika delmängder anges.

Hissnande värderingar

Vi ser att det är ”Value Based Care” och ”Software” som är de värdemässigt tunga pjäserna. Att Kinnevik nu talar om mjukvara och mer tydligt investerar i B2B-bolag är en liten förflyttning mot tidigare då konsumentinriktningen varit ledstjärna.

Man konsterarar snabbt att det är rätt hissnande värderingar som underbygger de värden bolaget anser sig ha inom till exempel Software (EV/S 30-40). Vi vet inte riktigt hur bolaget behandlas kassa i sina innehav med det ser ut som Software-värdet på 10,1 miljarder kr baseras på en försäljning 2023E kring 250-300 Mkr.

Vi har svårt att finna så dyra mjukvarubolag i Sverige. Mycket hänger visserligen på posten i danska Pleo där en större emission på högre kurs än nu gjordes i Q4. Men det står helt klart att den starka tillväxten måste fortsätta för att underhålla värdet.

Kinnevik menar också att i så gott som alla av de största onoterade innehaven kompenserar värdeökningen som omsättningstillväxten skapar minskningen från pressade multiplar. Enda tydliga undantaget är Oda (gamla Kolonial).

Rabatten ger en kudde

De nya beskeden i Q1-rapporten lär inte övertyga skeptikerna men nog ger kursnedgången och substansrabatten en viss kudde mot nya nedskrivningar. Skulle vi anta att den onoterade portföljen ska justeras ned 30%, mer i linje med den noterade tillväxtdelen, så skulle det betyda ca 8 miljarder kr i substans. Aktien skulle ändå värderas till rabatt på runt 7%.

Det bygger förstås på att Tele2 försvarar sin historiskt sett relativt höga värdering (p/e 23). En annan brasklapp är att Kinnevik har en relativt stor del bolag som vi tror gynnades extra mycket av pandemieffekten 2020-2021, till exempel inom nätbaserad vård och mat. Här kan det bli tuffa jämförelsetal framöver vilket riskerar leda till nedskrivningar.

Sedan är ju den allmänna riskviljan och stämningen på kapitalmarknaden en joker av betydelse. Kanske blir 2022 ett år när köparen regerar och värderingarna faller. Kanske inte så tokigt för långsiktigt sett för kassastinna Kinnevik, som efter Tele2-utdelningen har 8 miljarder i kassan att investera. Men någon snabb uppvärdering lär det inte bli för ägarna.

Vi sätter inget regelrätt köpråd men menar att den som är intresserad av digitala tillväxtbolag kan överväga Kinnevik-aktien.

Dela:

Kommentera artikeln

I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.

Grundreglerna är:

  • Håll dig till ämnet
  • Håll en respektfull god ton

Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.

Här hittar du alla analyser

Annons från SPOTLIGHT STOCK MARKET