Intrum: Vore inte emission det bästa nu?

Intrum (27 kr) är Europas största inkassobolag. Bolaget har både jobbat med inkassering åt externa kunder och själva köpt loss skuldportföljer med dåliga lån från banker och inkasserat för egen räkning. Den senare affären har expanderat kraftigt genom åren och lett till en stor skuldsättning i bolaget. Något som numera är den helt dominerande faktorn för bolaget och aktien. Mer bakgrund finns i våra analyser (se Analysarkivet).

Nettoskulden är ca 50 mdr kr och består till stor del av obligationslån som handlas till räntor på 20-40% på andrahandsmarknaden. Detta är omöjliga nivåer för att finansiera Intrums fortsatta skuldinvesteringar – även om förfallna lån är rätt högavkastande tillgångar. I praktiken är Intrum ”utestängda” från obligationsmarknaden då ingen vill köpa deras värdepapper till rimlig avkastning.

Detta är ett stort problem då bolagets skuldinvesteringsrörelse kräver underhållsinvesteringar i nya skuldportföljer för att hålla vinstnivån uppe, och är byggd på premissen att löpande finansiera sig på marknaden. I år ska obligationer och annan skuld på 7,9 mdr återbetalas. Under 2025 13,5 mdr. Intrum har sedan tidigare strypt sina nyinvesteringar och sålt en del av sina portföljer till Cerberus för att ha möjlighet att hantera dessa förfall utan att ersätta med ny skuld.

Det har inte varit nog för att återfå förtroendet hos skuldinvesterare och såklart inte heller på börsen. Börsvärdet är nere i 3,3 mdr kr. Alltså runt 6% av rörelsevärdet (EV). Det är inte en bra sits för aktieägare om det på allvar börjar lukta rekonstruktion. Vilket det gjorde när det blev känt att Intrum anlitat rådgivare, Houlihan Lokey, för att jobba med att stärka bolagets finanser genom att ”adressera skuldstrukturen”.

Det mest uppenbara alternativet – som vad vi minns så gott som alla andra överbelånade bolag använt – har varit att ta in nytt eget kapital. Något som skulle skapa massiv utspädning i Intrum.

Emission inte på bordet?

Under måndagen (25/3) höll Intrums VD Andrés Rubio en telekonferens i syfte att lugna marknaderna kring vad adresseringen av skuldstrukturen handlade om. Han svarade öppet på en rad olika frågor men i sak var det inte supermycket nytt som kom ut. I korthet:

• Ledningen lyfte fram diverse nyckeltal på stabiliteten i Intrums nuläge. Ett är att värdet av inkasseringen av befintliga tillgångar i balansräkningen (så kallad net ERC) täcker 86% av de totala skulderna. Och – befintlig likviditet efter Cerberus-affären täcker 93% av skuldförfallen 2024-25.
• Beslutet att anlita rådgivare för en omstrukturering av skuldbilden beror inte på en plötslig försämring i Intrums rörelse. Inte heller förutsåg Intrum att beslutet att ta in rådgivare mer eller mindre automatiskt skulle trigga en nedgradering av bolagets skuld från ratingfirmorna (se tex här) vilket ytterligare försämrade bolagets tillgång till skuldmarknaden.
• Omstruktureringen handlar inte om att konvertera skuld till aktier eller om en nyemission av aktier. Det är detta scenario – en blodig nyemission a la Viaplay – som skrämt aktiemarknaden mest, tror vi.
• Istället är syftet att anpassa (”align”) skuldstrukturen till Intrums affär och kassaflöde, som Rubio uttrycker det.

Just vad det där sista innebär är oklart och här gick inte Rubio in på detaljer. Det blir en förhandlingsfråga, heter det. Men så mycket är klart att det rör sig om alternativ som att förlänga löptider på obligationslån, skapa utrymme för att ta upp ny typ av (säkerställd) skuld och liknande.

Det gemensamma för dessa åtgärder är att de inte adresserar grundproblemet i Intrum i form av bolagets överskuldsättning, utan köper ledningen tid att jobba bort skulden så att säga för egen maskin. Det är ca 12 mdr kr för mycket i nettoskuld i dagsläget om man ser till hur mycket skuld som ska bort för att nå Intrums mål om belåningsgrad på 3,5x rörelsevinsten (”cash ebitda”).

Företagsledningen har tidigare guidat för att bolaget ska nå den skuldkvoten under 2026. Idag ligger siffran kring 4,4x.

Räcker det?

Inget som Intrum hittills har gjort har varit nog för att skapa en stabil kapitalförsörjning och aktiekurs. De har prövat de flesta ordinära strukturgrepp. Radikalt kapade investeringar, tillgångsförsäljning, besparingsprogram, återköp av obligationer till rabatt, slopad utdelning såklart. Men inte nyemission.

Det finns ingen naturlag som säger hur mycket skulder som är lämpligt för ett bolag att ha. Det beror till stor del på perception och det kan svänga snabbt. Så kanske är det rätt av Intrum att köra sitt spår till slutet istället för att gå igenom en rekonstruktion.

En skillnad från tidigare är att insiders nu köpt meningsfulla mängder aktier den här gången. Främst styrelseordförande Magnus Lindquist som lagt upp 22 Mkr. Han saknade tidigare aktieinnehav (!) men investerade vid tillträdet 2022, och förlorade insatsen på, 3 Mkr i ett köpoptionsupplägg med (huvudägaren) Nordic Capital eftersom kursen rasade.

Så gott som alla scenarion där Intrum lyckas återgå till en normal situation och värdering är okej för ägarna. Undantaget vore väl en ren konvertering av skuld till aktier. Och i en nyemission är det de nya ägarpengarna som får merparten av bolaget.

Så den som lockas av aktien och önskar vara långsiktig bör vara beredd på att matcha en investering med flera gånger mer investerat kapital i en eventuell räddningsemission längre fram. Ett exempel på hur det kan se ut finns i tabellen här intill som skissar ett scenario där Intrum tar in 10 mdr kr, skriver av 2 mdr i skuld och efter det värderas lågt men inte krismässigt. Fäst inte så stor vikt vid den teoretiska “uppsidan” på 50%. Exemplet är mer tänkt att visa att nyemission kan bli okej givet att man tecknar.

Stora frågetecken finns dock för hur vinstförmågan påverkas av alla stora händelser just nu med minskad investeringstakt med mera.  Vi tror en emission trots allt vore det rätta för Intrum men ju längre det dröjer desto sämre riskerar omständigheterna bli. Vi har ett neutralt råd på aktien.

• Skribent äger aktier i företaget