Humana: Osäkert läge

Idag kom beskedet att förvaltningsrätten inhiberar IVO:s beslut att återkalla Humans tillstånd att anordna personlig assistans. Det innebär att Humana (21 kr) kan driva verksamheten vidare medan rättsprocessen om själva sakfrågan pågår. Om bolaget inte fått detta beslut så skulle verksamheten inom Humana Assistans AB tvingats att avvecklas tills 10 februari.

Beslutet är inte oväntat. Vi minns att även börsnoterade småbolaget Liv Ihop fick samma beslut om inhibering när deras tillstånd återkallades hösten 2021 – och vi tror att Humana är i mycket bättre ordning än detta bolag som slutade i konkurs.

Ett nytt problem seglade dock snabbt upp i att Försäkringskassan beslutar att ej längre betala ut pengar direkt till Humana, utan till de assistansberättigade.

Osäker period väntar

Humanas assistansverksamhet står fortfarande inför risken om avveckling. Inhibering indikerar inte att IVO:s beslut i sak kommer att ogillas av förvaltningsrätten. Det får vi nu se i en rättsprocess som kan bli rätt långdragen. Det talas om så lång tid som år.

Att driva rörelsen under dessa villkor kan ge skada. Liv Ihop tappade snabbt sin kundbas när assistentberättigade kunder sökte sig till mer stabila leverantörer – trots inhibationen. På den här punkten vill Humanas VD Johanna Rastad ge lugnade besked och säger att det hittills endast är ”ett begränsat antal” kunder som lämnat bolaget. Men det var innan beskedet om Försäkringskassans beslut. I praktiken innebär det att alla Humanas assistanskunder kommer tvingas tänka över vilken leverantör (anordnare) de ska ha. Det kan skapa stor kundomsättning.

Men det är rimligt att tro att Humana får svårt att hålla vinstnivån uppe i assistansrörelsen.

Tillstånd eller inte – två scenarios  

HumanaAnalys

Human värdering men inhuman assistanspeng

Den rullande vinstnivån (Ebit) är ca 400 Mkr (Ebit) i Humana. Vår senaste analys räknar med att det ser ut ungefär så kommande år också. Tabellen nedan ger en sammanfattande bild av vissa nyckeltal baserat för Humana rullande 12 månader, respektive samma period utan assistansrörelsen.

Antar vi att förvaltningsrätten ogillar IVO:s beslut och Humana kan driva assistansrörelsen vidare som förr så är det rimligt med en uppvärdering på ca 80% i aktien, gissar vi. Se tabellen bredvid. Vi värderar aktien exklusive leasingsskulder. En multipel på 9x kanske är generös givet en ökad regulatorisk risknivå. Å andra sidan tar beräkningen inte höjd för värdet i kassagenereringen här (200-250 Mkr/år).

Ett Humana utan bidraget från Humana Assistans AB (193 Mkr ebit) skulle enligt motsvarande logik ha ett värde i nivå med de finansiella skulderna (200 x 9 = 1 800 Mkr). Kanske lite mer givet att tilläggsköpeskillingar för assistansrörelser inte faller ut i så fall och kassagenereringen har ett värde. Men i stort sett vore aktierna värdelösa ur detta perspektiv sett.

Rimlig skuldsättning?

Resonemanget ovan bortser från de omfattande leasingskulderna i Humana på ca 2,9 mdr kr. Detta avser hyresavtal på drygt 15 år i snitt för äldreboenden, HVB-hem och liknande lokaler. Humana behöver garanterat göra en nyemission om tillståndet försvinner och troligen på sikt även om det blir kvar. Bolaget drivs med för hög belåning. Det försämrar kalkylerna av aktiens värde ovan.

Men vad är en rimlig skuldsättning för denna typ av bolag? Vad säger skuldinvesterare och banker?  Är det ens rimligt att ingå hyresavtal (leasingsskuld) på 15 år för en rörelse som kan bli av med tillståndet att drivas på mindre än ett år?

Hittills har välfärdsbolagen haft en väldigt hög aptit på skuld vilket banker också ställt upp med tack vare förment stabil och konjunkturokänslig verksamhet. Det är inte hugget i sten att det förblir så här.

Vad är egentligen problemet?

Överlag reser såklart IVO-beskedet frågan hur man som investerare ska se på sektorn. En uppfattning är att det är just assistansområdet som är knepigt att driva på ett bra vis. Humana har länge värderats med viss rabatt mot de övriga aktierna i sektorn – som har obetydlig exponering just mot detta tjänsteområde.

En annan uppfattning är att problemet sitter mer i ett resursproblem som gör att all omsorgsverksamhet sker med bristande kvalitet relativt de målbilder som finns.

En observation är att de stora välfärdsbolagen konsistent går extremt dåligt på börsen. Tabellen visar att det gäller på ett, tre och fem års sikt. Undantaget är som framgår Dedicare. De sysslar med uthyrning av sköterskor och läkare till landsting i Sverige och Norge. Även GHP hade bra avkastning tills de köptes ut av Capio som i sin tur var en högst medioker investering fram till att Ramsey köpte ut dem från börsen.

Ska man försöka se något mönster så är det kanske att bolag som erbjuder samma slags tjänster i direkt konkurrens med kommunerna – och lever helt på att vara mer effektiva – klarar sig sämre än de som kan attrahera knappa resurser (specialistläkare etc). Kanske är det bästa att bara undvika de stora bolagen? När det gäller Humana hade Afv sedan tidigare ett neutralt råd på aktien och tycker inte att kursraset efter IVO-beskedet gör det lockande att ändra det.