Fastighet Kommentar Fastighetsmarknad

Fyra fallstudier: ALM, Byggpartner, Kallebäck och Sagax

Under torsdagen släpptes bokslut i fyra börsbolag där jag varit eller är aktieägare och därför följer med lite extra intresse. ALM Equity, Byggpartner, Kallebäck Property och Sagax är alla i fastighetssektorn men deras öden och utsikter skiljer sig åt oerhört. En röd tråd är dock att samtliga på olika sätt är sin egen lyckas smed. Åtminstone relativt andra i en sektor där räntor, avkastningskrav och inflation styr nästan allt.
22 februari
Fyra fallstudier: ALM, Byggpartner, Kallebäck och Sagax - Ledare_kollage_nr9_ny2

Om vi tänker oss fastighetssektorn som en värdekedja så har dessa fyra bolag helt olika roller och affärsidéer. Nedan går jag igenom bolagen i tur ordning utifrån komplexiteten i verksamheten. I ena ändan det nästan helt statiska enfastighetsbolaget Kallebäck. Och i andra ändan det amorfa ALM Equity som gått från snårig projektutvecklare till blandat investmentbolag i bostadssektorn.

KALLEBÄCK

Bolagets enda tillgång är den stora fastigheten i Kallebäck, Göteborg där Saab Surveillance bedriver viktig verksamhet inom radar. Fastigheten specialbyggdes 2002 för dåvarande Ericsson Microwave och Afv bedömer trösklarna för att flytta verksamheten som oerhört höga. Inte minst eftersom Saab Surveillance går som tåget med hög orderingång, tillväxt och lönsamhet. När det är högtryck i en verksamhet så vill man till varje pris undvika att störa driften med en flytt.

KALLEBÄCKS BALANSRÄKNING Per Q4 2023 Scenario med 5% högre driftöverskott samt
avkastningskrav från 7,6% till 8,1%
Förvaltningsfastigheter 1,1 mdr 1,1 mdr
Fastighetsvärde per kvm 29,3 tkr/kvm 28,9 tkr/kvm
Belåningsgrad fastigheter 39% 39%
Belåningsgrad totala tillgångar 37% 38%
Substansvärde per aktie (EPRA NRV) 175 kr 170 kr
Källa: Affärsvärldens beräkningar, kan skilja mot hur bolaget rapporterar.

Att Saab Pensionsstiftelse är huvudägare med 27% av Kallebäck talar också starkt emot att Saab skulle rycka undan mattan för börsbolaget. Tjusningen med Kallebäck är den oerhört låga rörelserisken och ett kassaflöde som räcker till både dagens högre räntor och att betala en utdelning på 12 kr motsvarande en direktavkastning på 7%. Tabellen intill visar att Kallebäck också skulle klara en något lägre fastighetsvärdering galant, givet att hyrorna tickar upp med KPI. Man kan också argumentera för att Kallebäck skulle kunna ha en väsentligt lägre yield än de 7,6% som fastigheten värderas till nu givet 2024 års väntade driftnetto. Bolag som Fabege, Wallenstam och Platzer värderas runt 5% yield om man ser till implicita nivån på börsen. För några år sedan ägde jag Kallebäck men sålde våren 2022 till kurser något över 200 kr. Dit borde aktien komma tillbaka och med bra utdelning längs vägen. Som en extra option så rymmer Kallebäcks fastighet stora obebyggda markytor. Kanske läge för Saab att bygga personalbostäder?

SAGAX

Sett till börsvärde är Sagax det största fastighetsbolaget i Norden. Men mer än hälften av detta är “bara” en stor substanspremie. Premien för stamaktien summerar till 48 miljarder kronor vilket är mer än börsvärdet för alla konkurrenter utom Balder och Castellum. Men även om vi struntar i premien och ser till verksamheten så är Sagax stort. Det finns intressebolag för 13 miljarder men den helt dominerande tillgången är fastighetsbeståndet på 57 miljarder kronor. 74% av detta ligger numera faktiskt utanför Sverige.

Man kan argumentera för att Sagax direktavkastningskrav på 6,6% för 2024 kanske kunde vara lite lägre. Då finns det uppvärderingspotential men det räcker ändå inte på långa vägar för att räkna hem premien. Aktuell intjäningsförmåga ger en vinstnivå runt 9,20 kr per stamaktie, eller P/e 27. Kanske inte dyrt jämfört med Hufvudstaden eller Heba men knappast ett köpargument. Nej det enda hållbara köpargumentet är att man tar rygg på VD och huvudägare David Mindus som förhoppningsvis har flera decennier kvar av värdeskapande. Han må vara unik men är han 48 miljarder kr unik?

BYGGPARTNER

Förr var Byggpartner en Afv-favorit som ägdes av både Afv-portföljen och mig privat. Det var nu rätt länge sedan och tur är väl det. De senaste åren har nämligen varit usla för Byggpartner. Men i våras gjordes ett omtag med stora nedskrivningar och en monsteremission. Då skrev Afv en analys som faktiskt landade i ett köpråd. Det visade sig vara snubblande nära bottenkursen och sedan dess är avkastningen +38% för aktien.

Det är en rimlig kursutveckling givet att Byggpartners bokslut visar på bättre omsättning och kassaflöde än vad vi vågade skissa på och därtill ljusare utsikter för 2024. Ett stabilt orderläge, en stark position inom samhällsfastigheter och alltfler projekt inom trähus är några styrkor. En återgång till så kallade samverkansprojekt med lägre risk är ett annat återkommande tema för Byggpartner.

Det verkar på VD Sture Nilsson som att Byggpartner har sitt stålbad bakom sig och nu alltså ska visa goda vinster trots den allmänt deppiga byggsektorn.

ALM EQUITY

Denna spalt saknar utrymme och förmåga att redogöra för alla turer i ALM Equity (kurs 234 kr). Strukturaffärerna står som spön i backen när VD och huvudägare Joakim Alm ständigt ompositionerar firman. Men alltid med bostäder, projektutveckling och Stockholm som röd tråd. Jag är aktieägare sedan 2017 och är nu faktiskt på minus efter fjolårets kursras vilket säger en del om att framgångssagan inte längre är så sagolik.

Kanske att kursraset innebär köpläge? Tyvärr hittar jag inget sådant. Kanske för att ALM är ett så snårigt bolag. Dels för att ALM gör så många snåriga affärer med minoriteter, preferensaktier, konvertibler, byggrätter, pågående projektutveckling och en massa andra komplexa ingredienser.

Men också för att redovisningen är krånglig i sig. ALM Equity påstår i bokslutet att det “justerade substansvärdet” var 281 kr per stamaktie vid årsskiftet. Räknar man istället från den formella redovisningen så blir EK per stamaktie snarare 126 kr. Gräver man ett steg till så ser man att den formella redovisningen dessutom dramatiskt övervärderar ALM:s börsnoterade innehav i särskilt Svenska Nyttobostäder. Applicerar man dagens börskurs 9,35 kr per aktie i Nyttobostäder istället för ALM:s påhittade 36 kr per aktie så försvinner 1,4 miljarder i eget kapital. För stamaktieägarna innebär det i så fall att substansvärdet blir i princip noll kronor. Eller minus om vi även tar hänsyn till att intressebolaget Aros Bostads aktier nu handlas klart under vad ALM bokfört dem till. Vi har alltså minst tre uppsättningar värden för stamaktien.

  • ALM:s “justerade substansvärde” = 281 kr
  • Bokförda värden = 126 kr
  • Bokförda värden men med verkliga börskurser = -19 kr

Skulle man värdera ALM:s preferensaktie till inlösenvärdet 120 kr istället för börskurs 76 kr så försvinner ytterligare 57 kr per stamaktie bort från stamaktieägarnas substansvärde. Å andra sidan kan det ju finnas övervärden i ALM:s onoterade tillgångar. Men ALM:s dribblande med noterade tillgångars värden gör att man drar öronen åt sig. Och även för de onoterade verksamheterna finns det frågetecken. Är det exempelvis troligt att ALM:s lilla hälftenägda 2xA Entreprenad hux flux mer än dubblats i värde under 2023? Från 0,5 till idag 1,2 miljarder kronor i värde för ALM:s andel. Även dotterbolaget ALM Småa Bostad påstås ha haft ett kanonår 2023 att döma av ALM:s “justerade substansvärde”. Jaså. Precis som förra gången när jag skrev om ALM Equity så måste jag tyvärr ge ett säljråd.

Fastighetsmarknad Sagax ALM Equity Byggpartner Kallebäck Property Svenska Nyttobostäder Aros Bostad Besqab
Dela:

Kommentera artikeln

I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.

Grundreglerna är:

  • Håll dig till ämnet
  • Håll en respektfull god ton

Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.

Här hittar du alla analyser