Fortnox: En tillväxtmaskin

Fortnox (73 kr) säljer lösningar för bokföring, tidrapportering, fakturering och liknande som företagare behöver. Kunderna är trögrörliga vilket ger en inlåsningseffekt och intäkterna i hög grad återkommande.

Största ägare med knappt 19% av aktierna är ordförande Olof Hallrup. Tommy Eklund har varit VD sedan januari 2020 och äger aktier för runt 25 Mkr. Bolaget har cirka 760 anställda.

Idag (15/2) presenterar Fortnox bokslutet för 2023. Aktien är i skrivande stund upp 17% på beskedet.

26% tillväxt

Tillväxten i fjärde kvartalet uppgick 26% och var i princip uteslutande organisk (förvärv bidrog med 1 Mkr). Fortnox tog in 16 000 nya kunder i kvartalet (14 000) och antalet kunder uppgick till 536 000 vid årsskiftet. Bolagets målsättning är att nå 700 000 kunder i slutet av 2025. För att nå dit krävs ett kundintag på 20 500 kunder per kvartal i snitt. Organiskt sett ser det alltså utmanande ut att nå.

Just kundintaget i Fortnox imponerar fortsatt. Den adresserbara marknaden i Sverige uppgår till cirka 1,5 miljoner kunder. Fortnox har idag en dryg tredjedel av marknaden.

Antalet nystartade företag sjönk med 1% i Q3 2023 jämfört med året innan. Sedan andra kvartalet 2021 har antalet nystartade företag minskat enligt myndigheten Tillväxtanalys. Rörelsekostnaderna steg 15% i kvartalet. Rörelseresultatet ökade 48% och landade på 186 Mkr med en marginal på drygt 41% (35).

En del mjukvarubolag lyfter fram ”rule of 40” vilket innebär att bolagens kombinerade tillväxttakt och rörelsemarginal skall överstiga 40%. Fortnox har som mål att nå över 60% (som de själva benämner “Rule of Fortnox”). I det fjärde kvartalet var tillväxten 26,3% och rörelsemarginalen 41,2% för Fortnox vilket alltså summerar till cirka 68%.

Fortnox ökade marginalen inom samtliga affärsområden.

Under fjärde kvartalet lanserade Fortnox sitt företagskort. Kortet är kostnadsfritt, integrerat med Fortnox Bokföring samt Kvitto & Utlägg, vilket automatiserar processen. För att bokföra ett kvitto tar Fortnox 5 kronor i avgift. VD Tommy Eklund framhäver att kortet befinner sig i introduceringsfas. Det blir intressant att se om kortet kan få materiell effekt på intäkterna under 2024.

Fortnox erbjuder i samarbete med SEB en förenklad process att starta företagskonto (via digital ansökan) samtidigt som kunderna kan beställa lagerbolag från Fortnox.

På helårsbasis växte Fortnox 28% organiskt (30% år 2022). Det är riktigt imponerande. Under fjärde kvartalet uppgick den genomsnittliga intäkten per abonnemangskund och månad till 268 kronor jämfört med 233 kronor året innan. Långsiktigt finns fortsatt god potential att öka den genomsnittliga intäkten per kund.

I grafiken nedan visas den organiska tillväxten för ett antal mjukvarubolag med hög andel återkommande intäkter. Fortnox har uppvisat stark organisk tillväxt över tid.

Fortnox meddelade i samband med bokslutet att de kommer anordna en kapitalmarknadsdag i slutet av maj i år.

Värderas lägre än Xero

På de oredviderade analytikerprognoserna för 2024E värderas Fortnox-aktien till knappt 52x rörelsevinsten. Enbart Fortnox Australienska motsvarighet Xero som också säljer bokföringslösningar och liknande värderas högre (56x). Fortnox värderas till en tydlig premie på andra nordiska SaaS-bolag. Visst förtjänar Fortnox en premievärdering. Men värderingen i absoluta tal är hög.

Vid Q3-rapporten i höstas föll Fortnox-aktien 12%. Aktiemarknaden oroades då över ett svag kassaflöde (+61 Mkr jämfört med Ebit på 189 Mkr). I fjärde kvartalet var kassaflödet från den löpande verksamheten +238 Mkr medan Ebit uppgick till 186 Mkr.

Cirka 5% av kapitalet i Fortnox är nu blankat (3% i höstas). Dagens kraftiga kursuppgång kan möjligen bero på att en del av blankarna väljer att köpa tillbaka aktier vilket bidrar till kursuppgången.

Det har varit lite tal om att konkurrenten Visma skall börsnoteras. I höstas skedde några större ägarförändringar i Visma som värderade hela bolaget till 19 miljarder euro motsvarande 7,9x omsättningen (EV/Sales) för 2023. Vismas bokslut finns att läsa här.

30x rörelsevinsten på 2026E

Fortnox fortsätter att vara ett av börsens snabbast växande bolag. Affärsmodellen är attraktiv med hög andel återkommande intäkter och mycket trögrörliga kunder. Så länge tillväxttakten inte markant sjunker kan Fortnox-aktien fortsättningsvis säkerligen värderas högt.

Varje omsättningskrona värderas till 21x på prognoserna för 2024E. Det är tydligt att man som investerare måste lyfta blicken långt in i framtiden för att multiplarna skall falla till rimliga nivåer. På analytikerprognoserna för 2026E värderas Fortnox till 30x rörelsevinsten. Rådet blir neutral.