Ferronordic: Värderas till kassan

Ferronordic (75,70 kr) är en återförsäljare av anläggningsmaskiner och lastvagnar främst för Volvogruppen. Fram tills nyligen har koncernen haft Ryssland som klart största marknad med tre fjärdedelar av intäkterna 2021.

Sedan Ryssland invaderade Ukraina har aktien kollapsat – från en bra bit över 300 kronor som högst till under 30 kronor som lägst. Långsiktig verksamhet har i praktiken omöjliggjorts inte bara som följd av sanktioner, utan också eftersom Volvo avbrutit försäljningen av anläggningsmaskiner och reservdelar till landet. Återförsäljaravtalet med Volvo CE har sagts upp för vilket Ferronordic fick en ersättning på 321 Mkr som bokades i tredje kvartalet.

Den 23 december meddelade Ferronordic att man lyckats sälja den ryska verksamheten för 1 090 Mkr. Prislappen motsvarar ungefär den ryska verksamhetens nettotillgångar. Köpare är en del av GILK-koncernen, ett ryskt leasingbolag. Affären slutfördes samma dag och köpeskillingen har erhållits på ett konto i Österrike. Aktien steg drygt 50% på beskedet.

Vad blir kvar?

Omsättningen kommer alltså falla rejält och kvar blir en verksamhet som ser ut att omsätta runt 1,7 miljarder kronor på årsbasis men hittills drivits med förlust. Rörelsemarginalen i kvarvarande verksamhet var knappt -4% under de första tre kvartalen 2022. Budskapet från bolaget är dock att man i Tyskland, som kommer stå för omkring 90% av intäkterna, nu förväntas ha ”uppnått ett tempo för positivt rörelseresultat”. Totalt kommer koncernen bestå av:

• Tyskland. Ferronordic blev 2019 återförsäljare av lastvagnar för Volvo och Renault på delar av den tyska marknaden. Har sedan dess förvärvat ytterligare verkstäder. I september 2022 breddades affären genom att även bli återförsäljare för Sandviks mobila kross- och sorteringsverk i landet.
• Kazakstan. Bolaget säljer sedan 2019 anläggningsmaskiner från Volvo och grävlastare från Mecalac i Kazakstan. 2022 blev man även återförsäljare för Sandviks mobila kross- och sorteringsverk.
• Kassa. Efter transaktionen landar nettokassan på strax över en miljard kronor. Det är en rejäl del av hela koncernens värde.

Värderas till kassan

Givet börsvärde på 1 100 Mkr och nettokassa på 1 025 Mkr värderas kvarvarande verksamhet till bara 75 Mkr. Vi tror den kan vara värd åtminstone 700 Mkr. Då tänker vi oss att bolaget på några års sikt kan nå 4% rörelsemarginal och värderas till 10 gånger rörelseresultatet. Det är en något högre multipel än Ferronordic historiskt haft (7-9 gånger) men då är risknivån i den numer primärt tyska verksamheten klart lägre. Detta är inga aggressiva antaganden men till minuskontot hör förstås att verksamheten idag gör förlust samtidigt som konjunkturen nu viker till det sämre.

Utgår vi från vårt bedömda värde för verksamheten om 700 Mkr och lägger till nettokassan på 1 025 Mkr så landar vi ett tänkbart värde på 1 725 Mkr eller knappt 120 kronor per aktie. Det ger nästan 60% uppsida mot nuvarande kurs 75,60 kronor.

Slutsats

Aktien har handlats upp rejält på beskedet men verkar ändå inte spegla bolagets fulla värde. Nettokassan är nästan lika stor som börsvärdet vilket innebär att själva rörelsen värderas mycket lågt. Riskprofilen är dessutom en helt annan än tidigare med Tyskland som största marknad.

Det är avgörande hur bolaget kommer välja att spendera pengarna. Oss veterligen är inte så mycket sagt mer än att befintlig strategi ligger fast. I Tyskland kommer man rikta mer resurser mot att driva elektrifieringen av lastvagnar. I Kazakstan letar bolaget möjligheter att utveckla contracting services-verksamheten där Ferronordic äger och driver utrustning för kundernas räkning och får betalt i förhållande till mängden jord och berg som flyttas. Nya produkter, tjänster och marknader är andra tänkbara expansionsområden.

Det är möjligt att ett par nya förvärv skulle vara värdeskapande. Men det är en längre och inte lika uppenbar väg mot att synliggöra värdena i bolaget som exempelvis en saftig extrautdelning skulle vara. Kanske kommer ett sådant utdelningsförslag redan till årsbokslutet? Framtiden lär utvisa hur ledningen prioriterar men här och nu tycker vi ändå uppsidan räcker för ett köpråd.