Ferronordic: Ruvar på rejäl potential

I höstas satte vi ett köpråd på Ferronordic (130 kr) som sedan 2010 säljer och servar Volvos anläggningsmaskiner i Ryssland på exklusiv basis. Från och med i år agerar man också återförsäljare på lastbilssidan i delar av Tyskland. Även här är det Volvo, och Renault, som gäller.

I korthet är detta en slags Bilia-situation, hoppas och tror vi. Börsen är rädd för cykliciteten i nyförsäljningen av maskiner och, förstås, för Ryssland. Det syns i en låg vinstvärdering. Samtidigt är fakta att Ferronordic tjänar en mycket stor del av sina pengar på service. Alltså på reservdelar, reparationer, utbildning, förebyggande underhåll och liknande. Här är efterfrågan mycket mer stabil.

Över tid har vinstnivån varit mycket mer stabil än man kunnat tro. På sikt kanske det kan ta ned riskpremien?

Inte hittills i år, dock. Aktien är ned 20 procent då bokslutet inte alls föll placerarna i smaken när det presenterades 20 februari. Vi ser inget generalfel i siffrorna men möjligen har kapitalbindningen utvecklats till den akilleshäl som vi började ana konturerna av i senaste kommentaren.

Några punkter ur rapporten:

• Dålig nyförsäljning i Ryssland under fjärde kvartalet. Marknaden ökade men Ferronordic sålde 247 maskiner mot 324 samma period i fjol (-24%). Det reser frågan om konkurrenskraft för Volvo och om billiga maskiner från Kina tar marknad. Vi tror i och för sig inte på sådana farhågor.
• Service håller vinsterna uppe precis som vi tänkt oss. Rörelsevinsten är upp 13 procent trots lägre omsättning, och då ingår lite extrakostnader för den tyska expansionen. Det är utan tvekan serviceintäkterna som driver detta. Dessa steg med 106 procent i fjärde kvartalet.
• Tyskland ombord enligt plan. Efter det stora köpet från Volvo förvärvade bolaget även två mindre anläggningar i Tyskland. Rörelsen ska bidra med 1,6 mdr kr till omsättningen i år men med -30 Mkr i resultatbidrag. Ökade marknadsandelar i nyförsäljningen och penetration av service ska långsiktigt öka marginalen. Dessa prognoser är oförändrade från 2019.
• Utsikterna för 2020. Tyskland är i omställnings- och investeringsfas. Den ryska marknaden spås växa i linje med 2019. Att regeringen skulle dra igång planerade infrastrukturinvesteringar (”Nationella Projekt”) är en möjlig uppsida. I våra prognoser räknar vi in en rysk utveckling i linje med 2019.
• Kapitalbindningen är horribel. Nettoskulden nära 600 Mkr och rörelsekapitalet 20 procent av omsättningen. Detta ser lite värre ut än det är, eftersom de tyska tillgångarna är ombord men inte motsvarande intäkter. Ferronordic tar därtill över en importfunktion från Volvo i Ryssland vilket initialt medför lageruppbyggnad. Faktum kvarstår – varulager är högre än tidigare vilket innebär ökat risktagande. Att kapitalbindningen normaliseras är centralt för att aktien ska bli långsiktigt bra.

Våra prognoser justeras ned marginellt, delvis på grund av det andra tyska förvärvet. Vi räknar med en långsiktig marginal på 6,5 procent vilket kan jämföras med bolagets målbild att ligga på 6-8 procent. Med en multipel på 7x rörelsevinsten ger det en bra uppsida (se reglage). Men detta är under förutsättning att Ferronordic kan frigöra kapital ur balansräkningen som vi tänker oss. Rörelsekapitalet bör gå från 20 till under 10 procent av omsättningen. De senaste åren har den här siffran legat på 0-5 procent.

Här och nu köper man aktien till EV/Ebit 7,7 och p/e 9 men då är alltså den tyska rörelsen ännu olönsam. Potentialen ligger några år fram i tiden. Vi tror fortfarande på det här men erkänner att ur ett rent relativt perspektiv kanske Ferronordic inte är något att direkt springa benen av sig efter när man kan köpa finansiellt superstabila Volvo till 12 gånger en pressad vinst eller Traton för p/e 8.

Vi håller ändå fast vid köprådet.

Text uppdaterad 2020-03-02. Två referenser till Ferronordics utdelningsförslag för 2019 har tagits bort ur texten. Förslaget på 4,25 kr/aktie beskrevs som en sänkning från fjolårets 7,00 kr. Det senare innehöll dock en extra utdelning på 3,75 kr per aktie. Inget av detta har materiell betydelse för slutsatserna i artikeln.