Ferronordic: Från öst till väst

Ferronordic (79 kr) är en av dagens stora vinnare på börsen sedan företaget meddelat att man köper en amerikansk maskinåterförsäljare för ca 1 miljard kr.

Företaget i fråga heter Ruud Equipment och säljer och servar arbetsmaskiner från främst Volvo (VCE) vid 13 anläggningar i nio delstater. Deras bas finns i Kentucky. USA-bolaget omsätter 3,3 mdr kr och blir i praktiken Ferronordics huvudsakliga rörelse.

Underlönsamma rester

Dagens Ferronordic utgörs annars av resterna av det som blev kvar när man sålde sin rörelse i Ryssland. Tyskland dominerar.

Den tyska affären består i att sälja och serva Volvos och Renaults lastbilar, inte VCE-produkter. Den har svag lönsamhet. Satsningar pågår för att förtäta servicenätverket i syfte att fånga mer lönsamma eftermarknad, men det går rätt långsamt. Under de första sex månaderna var rörelseresultatet -25 Mkr (-54).

Go West

Genom tillskottet från Ruud Equipment kommer Ferronordic bli ett lönsamt bolag igen. Afv beräknar det som att årsomsättningen blir kring 5,7 mdr kr och rörelsevinsten 130-140 Mkr, vilket är en marginal kring 2,3%.

Några faktapunkter om det amerikanska bolaget:

• Ruud grundades 1952 och säljer maskiner från Volvo som dumpers, hjullastare och grävmaskiner. De säljer även maskiner från Hitachi, krossar från Sandvik och lyftkransbilar från andra leverantörer. Volvo står för 70% av omsättningen. Volvo har godkänt Ferronordic som köpare av verksamheten.
• Ruud har exklusiva rättigheter att sälja VCE i nio delstater. För Kentucky och Ohio gäller exklusiviteten hela staterna, för de övriga endast delvis. De övriga är Indiana, Pennsylvania, West Virginia, Illinois, Missouri samt Tennessee och Maryland.
• Företaget driver verksamheten i 13 anläggningar varav åtta kommer att ägas. Man har 360 anställda.
• Ruud är starka inom grävmaskiner och gruvsektorn men satsar aktivt på att växa inom ”construction”.

Normal lönsamhet på 5%

Ferronordic betalar 95 miljoner dollar för rörelsen och ytterligare 10 miljoner för två fastigheter. Affären innebär att den nettokassa bolaget hade per halvårsskiftet vänds till en nettoskuld på 801 Mkr. Finansieringen sker genom kassa (60 miljoner dollar) och nya lån (45 miljoner).

Detta innebär en värdering av Ruud på 6,9x 2022 års IFRS-omräknade rörelsevinst, enligt Ferronordic. USA-återförsäljaren hade mycket låga vinster under corona-åren 2020-21 men en marginal kring drygt 5% 2019 och 2022. Under 2023 har marginalen varit 7,3% för årets första åtta månader.

En av de viktigaste faktorerna i lönsamheten för en återförsäljare är hur stor andel av eftermarknadsintäkterna från service och reservdelar de fångar upp. Marginalen på maskinförsäljning tenderar vara relativt låg däremot. Hur Ruuds intäkter fördelar sig över dessa intäktstyper anges dock inte. Bolaget har inga uthyrningsintäkter.

En marginal kring 5% verkar normal för branschen. Ferronordic tjänade mer när de verkade i Ryssland, runt 8% i snitt. Men det var en annan slags marknad.

Klar rabatt i Ruud

Det finns börsnoterade återförsäljare i Volvos nätverk i USA som exempelvis Alta Equipment Group som verkar i närliggande geografi till Ruud. De är dock större med 20 mdr kr omsättning och inte lika inriktade på just Volvo. Hur de värderas vs Ruud framgår i tabellen här intill.

Man kan notera att de fyra amerikanska analytiker som följer Alta skissar in en relativt låg tillväxt på 7% (inklusive förvärv) och 3% 2024 och 2025. Bolaget har en rörelsemarginal på 10% före avskrivningar och 3% på Ebit-nivå. Alta Equipment är förvärvsinriktade och skulle möjligen kunna varit en köpare av Ruud.

Värdering på 14,5x rullande årsvinst

En sammanläggning av de senast kända siffrorna för Ferronordic och Ruud samt justerat för skuldbilden efter köpet indikerar en värdering på EV/Ebit 14,5 för det ”nya Ferronordic”.  

Det tycker vi är en relativt hög värdering även om Ruud eventuellt kan göra ett förbättrat resultat i år och USA-marknaden anses stark med bra utsikter inom infrastrukturinvesteringar. Man påminner sig att Volvo själva värderas till 8-9x Ebit. Låt vara att vi nu talar om två bolag med olika affärsmodell.

Skuldsättningen blir tämligen hög på närmre 6x Ebit. Men det finns en del tillgångar i form av fastigheter som backar upp det. Ferronordics VD Lars Corneliusson talar i pressmeddelandet om förvärvet som en bas för fortsatt expansion i USA. Det låter alltså som att det är mer förvärv att vänta.

Slutsats

I samband med Rysslandsaffären synade vi Ferronordic och satte ett köpråd på aktien. Då med argumentet att bolaget inte värderades till mycket mer än kassan.

FerronordicKommentar

Ferronordic: Värderas till kassan

Idag är läget annorlunda. USA-förvärvet känns helt rätt men värderingen är snarast åt det höga hållet för aktien. Man behöver nog räkna med att lönsamheten i Tyskland visar tecken på att gå mot 3-4% för att få ihop en köpkalkylen för aktien. Nya ledtrådar kommer redan på torsdag 16/11 då bolaget lägger fram sin niomånadsrapport.

Vi sätter nu en neutral stämpel på Ferronordic-aktien.