Ferronordic: Börsens mest utsatta aktie

Ferronordic (80 kr) är ett service- och försäljningsbolag inom anläggningsmaskiner och lastbilar. Det är främst Volvos produkter som säljs. Drygt 80% av omsättningen härstammar från Ryssland och Kazakstan. Resterande del kommer från den tyska marknaden.

Den geopolitiska risken har hängt över aktien sedan noteringen. Under 2022 har risken realiserats och aktien har straffats rejält. Kursslakten började i och med det uppskruvade tonläget från Ryssland och kulminerade när det stod klart att Ryssland har startat krig mot Ukraina. I skrivande stund är aktien ned drygt 70% i år. Ett blodbad för aktieägarna. Nedgången beror på de sanktioner som väst har infört, väntas införa samt de ekonomiska konsekvenser som dessa kommer att innebära för bolaget.

En tillbakablick

Det är inte första gången Ferronordic drabbas av Rysslands aggressioner mot Ukraina. Under annekteringen av Krim-halvön möttes Ryssland av sanktioner från väst. Då pressades rubeln kraftigt. Ytterligare en ogynnsam omständighet var det låga oljepriset. Allt detta ledde till att nyförsäljningen av anläggningsmaskiner och lastbilar störtdök med 75% i landet. För Ferronordic backade omsättningen inom området med drygt 50%.

Bolagets nyförsäljning är dock ingen höglönsam affär. Det är istället serviceverksamheten som är pengamaskinen i Ferronordic. Det är även den verksamheten som har visat på störst motståndskraft i turbulenta tider. Så även under annekteringen av Krim. Under 2015 minskade rörelseresultatet för koncernen enbart med 15%.

Sanktioner, sanktioner, sanktioner

Rysslands krig mot Ukraina kommer att påverka Ferronordic kraftigt negativt. Främst på grund av de sanktioner som väst inför.

Sanktionerna idag är tuffare än de sanktioner som infördes under Krim-krisen. Det gör att det finns risk för ytterligare nedsida. Inte minst då flera ryska banker stängs ute från betalningssystemet SWIFT. Det gör det svårt för Ferronordic att operera och ger motvind för bolagets kunder. Samtidigt är oljepriset högt och kanske kan de negativa konsekvenserna dämpas av att väst fortfarande köper olja och gas från Ryssland.

En annan central aspekt är de exportrestriktioner som har införts. Den för Ferronordic kritiska leverantören Volvo har tillfälligt stoppat försäljningen av maskiner, komponenter och reservdelar till Ryssland.  Ferronordic menar på att om detta fortsätter så kommer det att ha en väsentlig inverkan på bolagets intäkter, resultat och kassaflöden. Styrelsen rekommenderar nu att slopa årets utdelning. Förslaget var att dela ut 11,5 kr/aktie.

Kriget i UkrainaKommentar

Chicken rally eller hjälpa Ukraina?

Givet en utveckling i paritet med 2014/2015 tror vi att bolaget kan gå plus minus noll under 2022 med lite kostnadstrimmning. Det ser dock ut att kunna bli en värre situation än sist. Det beror kanske främst på att Volvo slopar försäljningen till Ryssland samt på de sanktioner som väst inför. Det kan leda till att bolaget har svårt att få tag på reservdelar och att även den viktiga eftermarknadsförsäljningen drabbas hårt.

Verksamheten i Tyskland går fortfarande minus men väntas vända till lönsamhet under 2022. Affären i Kazakstan bör inte påverkas i samma utsträckning, men valutan är starkt korrelerad med rubeln.

Bolaget har en nettokassa på 39 Mkr exklusive leasingskulder.  Skulderna för maskiner och reservdelar är nominerade i rubel med fast ränta. Ingen omedelbar fara, tycks det. Men det kan förstås ändras.

Vad är bolaget värt exklusive Ryssland?

Ledningen menar på att den tyska och kazakstanska verksamheten inte drabbas i någon större utsträckning av kriget. Gissningsvis påverkas dock Kazakstan i högre utsträckning med tanke på att landet och dess valuta är nära sammankopplat Ryssland. Enligt OEC är Ryssland landets tredje största handelspartner. Ferronordic bryter dock inte ut hur stor andel av försäljningen som tillhör Ryssland respektive Kazakstan.

De bryter däremot ut försäljningen till Tyskland. Verksamheten går som sagt inte med vinst ännu men väntas vända till lönsamhet under 2022. Värderingsansatsen blir därmed EV/Sales. Omsättning i Tyskland för 2021 landade på 1,368 miljarder kr. Ferronordic har värderats kring EV/Sales 0,7x under de tre senaste åren. Applicerar vi den historiska multipeln på den tyska verksamheten ser värdet av verksamheten ut att ligga kring 66 kr. Det bör vara bolagets värdemässiga botten, även om det inte finns något garanti för att inte aktien faller lägre än så. Då tillskrivs inget värde till verksamheten i Ryssland och Kazakstan, vilket förhoppningsvis är väl konservativt. Samtidigt är marginalerna strukturellt lägre i Tyskland.

Allt handlar om Putin

Det är viktigt att komma ihåg att bolagets värde inte grundar sig på 2022 eller 2023 års vinst utan på den intjäning som Ferronordic kan prestera långsiktigt.

Här har Ferronordic visat att de kan nå 6 miljarder i omsättning och tjäna drygt 8% på detta. Det är starkt. Med dessa siffror värderas bolaget till drygt EV/Ebit 3,5x. Det är extremt billigt. Siffrorna är i alla fall på kort sikt ett minne blott.

Den stora frågan blir alltså hur länge sanktionerna kommer att pågå samt hur allvarliga de kommer att vara. Än så länge ser det ut att bli långtgående konsekvenser som kommer att drabba Rysslands ekonomi kraftigt negativt.

Om det är så att Putin drar sig tillbaka på något års sikt samt att sanktionerna delvis dras tillbaka finns god uppsida i aktien. Räknar vi på att Ferronordic når drygt 6 miljarder i omsättning igen och tjänar kring 7-8% landar uppsidan i aktien kring 200%, tror vi.

Fortgår kriget under en längre tid med omfattande sanktioner ser det inte lika muntert ut. Lyckas bolaget gå break-even kommer fokus från marknaden vara på när de värsta sanktionerna dras bort. Aktien kommer sannolikt inte att bidra med någon överavkastning under denna period. Fortsätter försäljningsstoppet och de hårda sanktionerna kommer det snarare bli en kamp om bolagets överlevnad.

Försäljningen hänger i största grad på hur Putin kommer att agera kring Ukraina framöver. Den ryske presidenten har visat sig vara nyckfull och det är svårt att ha någon vettig uppfattning kring vad som kommer att ske ett par dagar in i kriget. Det är i varje fall svårt att se något avslut i närtid med Putin vid makten.

Insiders säljer mer än de köper

Vad ska man göra med aktien? Insiders har både köpt och sålt. Storägaren och styrelseledamoten Håkan Eriksson dumpade 160 000 aktier i slutet av förra veckan. VD Lars Corneliusson sålde först 31 000 aktier för 6 Mkr under tisdagen och onsdagen, men köpte sedan tillbaka 50 000 aktier för 4,9 Mkr dagen därpå. En nettoförsäljning i kronor räknat, kan man säga.

Corneliusson sålde även drygt 140 000 aktier i julas, när orosmolnen började hopa sig kring Ryssland och Ukraina. Han har dock en stor post kvar, 0,9 miljoner aktier.

Slutsats

Skulle utvecklingen gå mot att kriget upphör och sanktionerna trappas ned så lär Ferronordic värderas upp kraftigt. Men om, när och hur det kan ske är helt oklart. Det går att se ett ”restvärde” i bolaget inte alltför långt under dagskurs exklusive Ryssland. Men det ligger i en olönsam tysk affär och är inte mycket att luta sig mot. Det är för osäkert för att köpa aktien. Kanske vågar man om det kommer stora insiderköp? Aktien måste dock ses som mycket riskfylld. Nu blir rådet neutral.