Ett mer osäkert Ratos

Igår meddelade Ratos (36,50 kr) att man säljer sitt innehav i Bisnode för cirka 4 miljarder kr. Köpare är amerikanska Dun & Bradstreet (D&B). Det är inte direkt en väntad affär men den känns vettig på många vis. Däremot framstår Ratos som ett mer riskfyllt bygge efter försäljningen, på både gott och ont.

D&B betalar 14 gånger nuvarande rörelsevinsten för Bisnode. Bolaget har under förre Betsson-chefen Magnus Silfverberg lyckats öka vinsten trots begränsad tillväxt. Prislappen är okej och i linje med hur vi värderat bolaget.

Eftersom D&B själva värderas till EV/Ebit 24 kan man tycka att de kunde betala mer, men bolaget är starkt skuldsatt och har dessutom en viss hake på Bisnode i egenskap av dominerande leverantör. Det begränsade möjligheterna att få ut mer, troligen. Amerikanerna har övertygat Ratos om att ta en fjärdedel av betalningen i aktier. En post på 1 miljard kr som Ratos verkar se som ett långsiktigt innehav.  Ratoschefen Jonas Wiström ska sitta med i ett slags rådgivande organ med D&B.

Men affären innebär också att uppåt 3 miljarder kr i kontanter kommer in i kassan. Det intressanta är vad Ratos gör med pengarna. Här är det klara besked. Ingen extrautdelning eller liknande är aktuell utan kapitalet ska återinvesteras i den befintliga verksamheten. Framför allt verkar Ratos intresserade av att göra tilläggsförvärv inom de bolag som nu presterar bra. HL Display och Diab är två exempel som VD Jonas Wiström lyfter fram i det sammanhanget.

Det blir en ganska stor del av värdet i Ratos som ligger i kassan. Under senare år har bolaget ett svagt facit inom kapitalallokering inklusive förvärv. Köpet av Plantasjen var den stora missen men även investeringen i Aibel har ifrågasatts. Nu är stora delar av den operativa ledningen utbytt sedan dess så Ratos ska kanske inte dömas ut för gamla felsteg. Men det är mer osäkert bolag idag än tidigare. Den gamla imagen som utdelningsbolag är definitivt bortsopad.

I tabellen nedan finns vår snabbskiss på hur det nya Ratos, utan Bisnode, ser ut. Dels nuläget (RTM, rullande 12 månader), dels Afv:s skiss ett par år ut (2022) i termer av intjäning och hur dessa vinster då kan värderas.

Ratos efter Bisnode-affären (justerat för ägarandelar), Mkr

Några kommentarer:

• Just för tillfället har diverse Covid-19-effekter, som ökat hemma-fix, dopat vinsterna med 40-50 Mkr enligt Ratos uppskattning. Det är bland annat därför vi räknar med dålig vinstutveckling i Plantasjen och några andra innehav framöver. Det blir svårt att matcha 2020 för dem.
• Bruttokassan är den enskilt största tillgången (20% av bruttotillgångarna). Hur ledningen lyckas förvalta denna blir alltså viktigt för hur värdeutvecklingen ter sig framöver.
• Innehavet i D&B är försiktigt angivet till 1 miljard kr även 2022. Här finns nog klar uppsida men vi känner inte bolaget närmare. Nettoskulden i bolagen på 1,2 miljarder kr är inklusive en av Afv uppskattad kassagenerering på 1 miljard kr 2020-22.
• Avkastningspotentialen ser okej ut på närmre 40% trots att vi inte använder en häftigare multipel än knappt 9 gånger vinsten (ebita). Flera av de stora bolagen i Ratos är dock starkt cykliska så en låg värdering är motiverad. Potentialen i vårt 2022-scenario drivs för övrigt till ungefär lika delar av vinstökning, ökad multipel på en mindre Covid-dopad vinstnivå och kassagenerering.

Vi har ett relativt färskt köpråd på Ratos. Den nuvarande ledningen har gjort ett hyggligt jobb med att reda upp de värsta förlusthärdarna och värderingen var låg. Nu har de även pengar att bränna på tillväxt vilket ändrat läget en del. Vi är lite mindre säkra på köpläget idag än för en månad sedan – inte minst då aktien är upp 10%. Men behåller det tills vidare.