Embracer måste omfamna verkligheten

Kvartalets omsättning på 10,8 miljarder kronor var bättre än analytikernas förväntningar. Men tillväxten berodde på gamla förvärv. Den organiska “tillväxten” var -2%. Och lyfter man på locket så var det “fel” saker som växte.

Embracers viktigaste affärsområde PC/Console backade -17% organiskt. Affärsområdet Mobile backade -10%. Istället var det de udda fåglarna inom Tabletop (brädspel) och Entertainment & Services (serietidningar, böcker och film/TV-licenser) som växte.

Embracer håller ändå fast vid sitt mål att nå ett justerat rörelseresultat på 7-9 miljarder kronor för räkenskapsåret 2023/2024, som slutar i mars 2024.

“Vi har fortsatt tilltro gällande vårt prognosintervall. Utsikterna andra halvåret för PC/Console och Mobile-segmenten har dock försvagats något jämfört med vår bedömning under Q1”, skriver Embracer i delårsrapporten.

Överlag ska man också ha klart för sig att marknaden inte är så snabbväxande som många nog tror. Marknaden för dataspel väntas 2023-2026 växa med 4% per år. Till saken hör ju att trenden är väldigt stark mot att ett fåtal superspel tar en allt större del av kakan. Den enormt växande floran av andra rangens spel slåss alltså om en krympande kaka.

SPELUTVECKLINGEN

Svällande utbud och krympande efterfrågan är ett recept för dålig lönsamhet oavsett bransch. Särskilt när branschlogiken är att man först tar en stor investering och sedan via marknadsföring och priskampanjer ska försöka hämta hem så mycket det går. Frestelsen att kasta goda pengar efter dåliga är oerhörd, särskilt när det är känslor och prestige inblandat vilket det ovillkorligen är med kreativa produkter som dataspel.

Vid presskonferensen visade Lars Wingefors upp en bild över ROI (avkastning på spelinvesteringar) för en stor mängd Embracerspel. Många låg på minus men många hade också en väldigt fin avkastning, enligt grafiken. Wingefors lyfte fram snittet på 2,3x pengarna som en bra ROI.

Jag tycker inte att 2,3x är en särskilt bra siffra. En dryg dubbling låter ju bra men det ska slås ut på flera år och även ställas i relation till risken. Det förefaller också som att såväl täljaren (vinstbidrag) som nämnaren (“investering”) i ekvationen är skönmålade. Vinstbidraget tar inte  hänsyn till icke-direkta kostnader. Och att bara mäta mot investeringar som passerat balansräkningen är också tokigt om man som Embracer ofta förvärvar halvfärdiga spel. Historiskt verkar Embracer ha klassat det mesta som goodwill vilket alltså ger en förskönad bild av investeringarna som krävs för att generera spelintäkter.

KASSAFLÖDET?

Nettoskulden i Embracer är nu 14,6 miljarder kronor. Det är en minskning med 1 miljard på ett halvår. Men under den tiden har Embracer gjort en riktad nyemission på 2 miljarder kronor så justerat för det har nettoskulden ökat istället för att minska.

Målet är dock att nettoskulden ska minska till under 8 miljarder kronor till bokslutet i mars 2024. Det innebär att nettoskulden måste ner med nära 7 miljarder på ett halvår. Därtill ska gissningsvis cirka 1 miljard kr betalas ut i tilläggsköpeskillingar. (Kortfristiga tilläggsköpeskillingar är på 2,6 miljarder kronor men merparten av detta lär utebli eller ligga senare i 2024.)

Så totalt behöver Embracer alltså jaga in cirka 8 miljarder kronor i kassaflöde de kommande två kvartalen. Tabellen intill visar det faktiska kassaflödet senaste kvartalet och halvåret. Det ser inte bra ut alls. Det usla kassaflödet är dessvärre också i linje med redovisad lönsamhet.

LÖNSAMHETEN?

Embracer och deras redovisning har varit ett kapital för sig i alla tider. Mönstret är att all finansiell kommunikation handlar om egensnickrade justerade mått som ligger väldigt långt från bokförda värden.

Tabellen intill visar Embracers fyra affärsområden på rullande 12 månader uppdelat på omsättning och tre olika sätt att beskriva rörelseresultatet. Först Lars Wingefors justerade mått som bolaget vill att aktiemarknaden ska fokusera på. Då verkar det som att Embracer tjänar 6,7 miljarder kr i rörelsen. Nästa kolumn är den redovisade verkligheten i resultaträkningen. Vips så försvann 99% av Wingefors-vinsterna.

De bokförda siffrorna innehåller dock 1,8 miljarder i jämförelsestörande poster och en del annat som det kanske är OK att bortse från. Den sista kolumnen är mitt Afv-försök att jämka ihop de båda bilderna och vara lite framåtblickande. När jag har på mig min snälla hatt så kanske det går att hitta 4,3 miljarder kronor i något slags underliggande rörelseresultat. Efter avdrag för koncernkostnader så har Embracer i så fall en resultatkapacitet på cirka 4 miljarder kronor.

VÄRDERINGEN

Embracers börsvärde är 32 miljarder kronor. Nettoskulden är knappt 15 miljarder kronor och därtill finns det 8 miljarder kronor i tillkommande köpeskillingar. Jag gissar att 3 miljarder av detta är sådant som Embracer faktiskt kommer behöva betala, i cash och aktier. Då blir det samlade bolagsvärdet ganska exakt 50 miljarder kronor.

Embracer värderas i så fall till 12,5x Ebit enligt resonemanget ovan. Det är högt för ett bolag med allvarliga problem på flera fronter.

HOPPET OM STRUKTURAFFÄRER

Nu är det många som hoppas på en fet strukturaffär där Embracer säljer verksamheter, får bra betalt och den vägen minskar skulderna. Kanske är det bara en from förhoppning. För ett år sedan var det ju stora förhoppningar på en gigantisk licensaffär som skulle rädda Embracers fjolårsresultat. Affären uteblev och aktien rasade -45% på en dag.

En observation om M&A är att det är lite oroväckande att det gick så fort för Embracer att förvärva bolag men att det nu verkar ta lång tid att sälja. Kanske var konkurrensen om att köpa låg? Det är ju i alla fall vad takten och prislapparna tydde på. Och kanske att konkurrensen är låg även nu när Embracer ska sälja samma bolag?

Torsdagens kursuppgång kanske var ett lättnadsrally över att en kalldusch uteblev. Men det innebär inte att faran är över. Embracer måste fortfarande göra upp med de med verklighetsfrämmande inslagen i bolagsbygget. Det innebär att man måste skrota luft-redovisningen och börja kalla en spade för en spade. Annars är fallhöjden stor. Skulle värderingen halka ner till säg 8x Ebit enligt ovanstående estimat så innebär det en börskurs på 10,60 kr per aktie.