Doxa: Omvälvande veckor

Doxa (0,42 kr) är ett investmentbolag med fokus mot fastigheter. Bolaget dras med en enorm substansrabatt som för närvarande uppgår till hisnande 83% mot Doxas redovisade värden. Det är inte svårt att hitta orsaker till rabatten. Transparensen är generellt låg och redovisningen är riktigt svår för utomstående att sätta sig in i. Doxa har även nyckelpersoner som av vissa anses vara kontroversiella. Och nu har ett bolag som Doxa nyligen sålt gått i konkurs.

DoxaAnalys

Doxa: Höga torn och stora rabatter

Vi på Afv publicerade i början av december en analys som är länkad intill, där vi lyckades verifiera ett substansvärde åtminstone runt 1,75 kr per aktie. Analysen mynnade ut i ett köpråd.

OMOTIVERAD KURSKOLLAPS

7 januari rasade Doxas aktie med 50% efter att det blivit känt att byggbolaget Serneke Sverige AB lämnat in en konkursansökan. Byggbolaget ägdes tidigare av Doxa men såldes till tyska PE-firman Mutares i fjol. Affären gjordes upp i juni men tillträdet skedde först i november.

Doxa har vissa utestående fullgörandegarantier. Enligt dessa blir nu Doxa finansiellt ansvariga att se till att vissa av Serneke Sveriges byggprojekt färdigställs. Doxa bedömer kostnaderna för dessa garantier till 150 Mkr eller 0,12 kr per aktie. Det är så klart en bedömning och det kan bli något dyrare än så. Konsekvenserna för Doxa är dock begränsade till dessa fullgörandegarantier. Man skulle kunna spekulera i att konkursboet försöker driva en rättsprocess mot Doxa för att få in mer pengar till fordringsägarna.

Doxa fick 25 Mkr av Mutares för Serneke Sverige. Därtill tog tyskarna över en miljard kronor i skulder.

SÄLJER NÄSTAN HELA BOLAGET TILL BALDER

Sedan vår analys för en månad sedan har Doxa även kommit med tre andra viktiga nyheter. Den viktigaste är att Doxa säljer Malmöportföljen, Industriportföljen samt de osålda lägenheterna i Karlatornet till Balder för en värdering som motsvarar 3,8 miljarder i fastighetsvärde, i nivå med Doxas bokförda värden.

Motivet bakom affären var enligt Doxa att få ned skuldsättningen. Och så har det verkligen blivit. Pengarna från Balder har använts till att amortera de väldiga lånen som fanns i Doxas dotterbolag Serneke Invest. Det som efter affären blir kvar i Doxa är tillgångar i Karlastaden i Göteborg, en stor byggrättsportfölj, ett lån till Ola Serneke och ägandet i Halmstads-fokuserade fastighetsbolaget Fastighetsstaden.

Doxa har även gjort en mindre försäljning av tillgångar till Doxas delägare Ola Serneke, nämligen av en majoritetsandel i skidanläggningen Fjätervålen nära Idre, en industritomt i Polen, en attraktiv markanvisning i Göteborg kallad Cirkustomten samt några andra projekttillgångar. Priset uppgick till 200 Mkr och finansieras genom en revers från Doxa till Ola Serneke.

Den sista nyheten värd att nämna är att Doxas tillförordnade VD Christian Lindgren blir permanent VD. Lindgren har även köpt 2 miljoner befintliga teckningsoptioner i Doxa av bolaget och 18 miljoner köpoptioner av Doxas huvudägare Greg Dingizians bolag.

NY BALANSRÄKNING MEN SAMMA SUBSTANSVÄRDE

Trots de två stora nyheterna, försäljningen till Balder och Serneke Sverige-konkursen, är Doxas substansvärde relativt intakt jämfört med för en månad sedan. Grafiken och tabellen nedan anger Afv:s uppskattning som gått ned från 1,75 kr per aktie till 1,40 kr/aktie i substans. Främst på grund av beskedet om kostnaden för Serneke Sverige-konkursen (vi tar i lite extra på den punkten).

En viktig skillnad i presentationen av substansvärdet ovan mot i vår senaste analys är att värdet på Serneke Invest anges brutto och inte netto inklusive skulder. Skulden anges istället på egen rad i Doxa. En stor del av skulderna på 1,8 miljarder är icke räntebärande, men transparensen kring detta är låg och behöver förbättras. Skuldsättningen är fortsatt väl tilltagen given den typ av kassaflödesfattiga och illikvida tillgångar man har. Att hantera detta blir centralt framöver.

FORTSATT KÖPRÅD

Bolagets portfölj har förändrats kraftigt sedan vår analys i december. Förvaltningsfastigheter utgör inte längre merparten av substansen. Det nya Doxa blir en fastighetsutvecklare med tyngdpunkt i Göteborg.

Med den nya inriktningen blir inte bara förenklad redovisning viktigt utan även att ledningen bevisar att de kan utvinna stora värden ur tillgångarna i Serneke Invest.

Tillgångarna man får i dagens Doxa är mindre säkra än de tidigare men också betydligt mindre belånade. Rabatten förblir skyhög. Aktien har gått ned en hel del sedan vårt köpråd i december. Sammantaget väljer vi att behålla vårt köpråd, med endast för den riskvillige.