Dignitana: Bud från Paxman

Dignitana (1,78 kr) är ett svenskt medicinteknikbolag inom skalpkylning. Bolagets system DigniCap motverkar håravfall vid cellgiftsbehandlingar (kemoterapi) av cancer. Den amerikanska marknaden är bolagets klart viktigaste (95% av omsättningen). Historiskt sett har bolaget sålt system till cancerkliniker. Senaste åren har Dignitana övergått till att hyra ut system och istället ta betalt per behandling.

DignitanaAnalys

Dignitana: Kostsam tillväxt

Bolaget grundades 1999 och är sedan 2011 noterat på First North. Huvudkontoret återfinns i Lund men den operativa verksamheten bedrivs främst från Dallas, USA. Vid utgången av 2024 hade bolaget 26 anställda.

Bud från Paxman

Idag (18/3) lägger branschkollegan Paxman ett bud på Dignitana. Varje aktie i Dignitana ger rätt till 0,0307 nyemitterade aktier i Paxman. Baserat på Paxmans aktiekurs om 61,8 kr (igår 17/3) motsvarar budet en kurs om 1,90 kr/aktie i Dignitana eller 153 Mkr för hela bolaget. Det är en premie om 81% från stängningskurs 17/3. Vid fullföljande av affären kommer Dignitanas befintliga aktieägare äga cirka 11,5% av Paxman.

Sedan Affärsvärlden började sammanställa bud på den svenska börsen 1 januari 2017 har budpremierna i medeltal varit 30,3% fram till och med 2023. Medianpremien uppgår till 24,4% under samma period. Mer information och statistik om historiska bud finns på Uppköpsguiden.

I grafiken nedan visas budpremier på den svenska börsen under de senaste åren.

Duopol till monopol

Marknaden för skalpkylning är i princip ett duopol som utgörs av just Paxman och Dignitana. Amerikanska CoolersHead är en annan aktör, men med uppskattningsvis enbart några procents marknadsandel. Båda bolagen har en global verksamhet, men med tyngdpunkt i USA. Här har Paxman knappt 60% av sin försäljning medan Dignitana har nästan 95%.

Dignitana fick marknadsgodkännande i USA redan 2015. Det var två år tidigare än Paxman. Trots det har Paxman senaste åren tagit över som tydlig marknadsledare. Under 2024 omsatte Paxman cirka 140 Mkr i USA jämfört med Dignitanas 85 Mkr.

Pressad balansräkning i Dignitana

En anledning har troligen varit Dignitanas svaga finansiella position. Utrullningen av system är initialt kapitalkrävande, där bolagen erhåller betalning per behandling när systemen väl finns på plats. Hittills har bolaget inte uppnått kritisk massa för att uppnå lönsamhet. Det har tvingat Dignitana att fokusera på upprepade nyemissioner snarare än produktutveckling och tillväxtsatsningar senaste åren. 

Vid utgången av Q4 var Dignitanas kassa nere på 2,9 Mkr och i styrelsens uttalande om budet konstateras att “Dignitana visserligen har goda möjligheter för en positiv utveckling och värdetillväxt som självständigt bolag, men understryker samtidigt att framtiden är förknippad med osäkerhet samt Bolagets förväntade kapitalbehov.”

Troligen hade alltså en nyemission behövts kommande kvartal. Dignitanas största ägare är fastighetsprofilen Greg Dingizian via Agartha. Agartha har åtagit sig att acceptera erbjudandet. Åtagandet är dock villkorat på att Paxmans aktiekurs inte fallit med 10% eller mer från kursen vid budet (61,8 kr) jämfört med slutkursen dagen före acceptperiodens sista dag (5/5). Paxmans kurs är upp drygt 1% på nyheten och handlas i skrivande stund till 62,5 kr.

Troligen vill Dingizian försäkra sig om att budpremien inte blir för låg då han varit med och tillfört en del kapital till Dignitana genom åren. Om affären går igenom skulle Dingizian äga 3,4% av Paxman. Det återstår att se hur han i sådana fall agerar där. I övrigt finns inga andra åtaganden men Dignitanas styrelse rekommenderar budet.

Rationellt för båda

Den kombinerade koncernen omsätter på proforma-basis 342 Mkr. Paxman har de senaste åren slagigt om till lönsamhet medan Dignitana inte lyckats vända till svarta siffror.

Givet att budet går igenom skulle Paxmans installerade bas av system öka med cirka 50%. Att rulla ut nya system är som sagt kapitalkrävande, men när ett system väl är på plats är det återbetalt efter cirka 6 behandlingar med nuvarande prissättning (20 000 kr/behandling). Troligen finns även en del kostnadssynergier att utvinna vid ett samgående, i synnerhet då bolagens system är relativt likartade i tekniska aspekter.

VD Richard Paxman säger i ett uttalande att en översyn av organisationen kommer ske vid ett fullföljande. Troligen kommer då stora delar av den administrativa personalen och produktutvecklingen inom Dignitana försvinna.

Budet värderar Dignitana till EV/S 1,7x samtidigt som Paxmans valuta i transaktionen värderas till 4,5x. Det är drygt 2,5 gånger så mycket. På proformabasis blir värderingen 3,8x.

Utöver potentiella synergier för Paxmans del tas den klart största konkurrent bort från marknaden. 2026 väntas tillväxten på skalpkylningsmarknaden i USA bli stark till följd av nya försäkringsregler. Kanske såg Paxman en risk att någon annan kapitalstark aktör skulle köpa ut Dignitana och försöka stärka marknadspositionen inför de de nya regleringarna?

För Dignitanas del slipper bolaget de återkommande kapitalanskaffningarna och blir nu del av en starkare koncern. Budet kommer förvisso på en pressad kurs (-90% sedan juli 2021 och -40% senaste året). Men samtidigt hade troligen nuvarande finansiella situation och ägarbild fortsatt hämmat utvecklingen framöver.

Hur ska man agera?

Vi har för tillfället ett köpråd på Paxman. I analysens slutsats skrev vi bland annat:

“Aktien har stigit över 100% senaste året. Eventuellt ser ledningen en möjlighet att säkra finansiering för fortsatta investeringar.” Nu utnyttjar Paxman istället sin aktiekurs till att köpa upp sin största konkurrent.

PaxmanAnalys

Paxman: Framgångar i USA

Sett till prislappen tycker vi affären är rationell för Paxman. Den installerade basen ökar kraftigt och troligen kan ganska stora kostnadssynergier utvinnas. Det finns alltid risker med större förvärv och integrationer kan vara lättare i teorin än praktiken. Men med tanke på de nischade produkterna och marknadsförutsättningarna tror vi de potentiella fördelarna överstiger riskerna. Vi behåller vårt köpråd på Paxman.

Dignitanas aktie handlas i skrivande stund till 1,76 kr. Det är drygt 7% under den budkursen. Att betalning sker via aktier till en nu bestämd kurs ökar risken att budet inte går igenom. I synnerhet med tanke på villkoren från Dignitanas huvudägare Greg Dingizian.

Paxmans aktie handlas nu strax över emissionskursen och siffrorna för Q1 presenteras efter acceptperiodens slut (16/5). Vi tror sannolikheten att budet går igenom är stor. Budet är rekommenderat av styrelsen och vi tror övriga större ägare kommer acceptera budet. Som aktieägare i Dignitana är nyemitterade aktier i Paxman ett bra alternativ om man fortsatt vill vara exponerad mot skalpkylningsmarknaden.