Consilium: Klent substans-case

Det var dagen före julafton i fjol som Consilium (112,5 kr) meddelade att man säljer sitt största affärsområde, Marine & Safety. Köpare var Nordic Capital och prislappen 3 miljarder kr. Detta var väsentligt mer än hela Consiliums börsvärde och aktien mer än dubblades omedelbart när handeln startade efter beskedet.

Men kanske borde den rentav gå upp mer?

I tabellen här intill redogör vi kortfattat för de tillgångar som finns kvar när försäljningen är slutförd. Det rör sig dels om två verksamheter med 150 anställda och 350-400 Mkr i omsättning, dels om en nettokassa på cirka 1,6 miljarder just efter avyttringen. Kassan kan tänkas minska en del på grund av de stora förlusterna inom det kvarvarande Consilium.

Tabellen rymmer också en snabbskiss på ett substansvärde som pekar på att det finns en rabatt på 30-40 procent givet det börsvärde som Consilium har på börsen i dag.

Consilium efter avyttringen av Marine & Safety

Frågan är om man bör lockas av att spekulera i att den rabatten skulle försvinna.

En central fråga är hur man ska se på den stora kassan. Consilium kontrolleras av familjen Rosenblad som äger drygt 52 procent av kapital och 72 procent av rösterna. Vilka planer har de?

Det som hittills är sagt från bolagets sida är att bruttolikviden från affären ska användas för att amortera bort skulder på 825 Mkr vilket i stort gör företaget skuldfritt. Sedan ska en del av kassan kapitalisera den kvarvarande verksamheten som alltså går med betydande förluster.

Utöver detta föreslår styrelsen även en extra utdelning till aktieägarna, men omfattningen av denna är dock ännu inte beslutad.

Vi bedömer att det efter minskning av skuldsättning och uppbyggnad av en rejäl nettokassa kommer finns ungefär 1,2 miljarder eller 100 kr per aktie för företaget att genomföra förvärv för eller dela ut. Huruvida detta kommer att delas ut direkt till aktieägarna eller om det kommer investeras i spridda förvärv får framtiden avisa.

Om hela beloppet delas ut borde rabatten krympa ihop. Även en förlustverksamhet tenderar få någon form av värde på börsen. Ett annat scenario är förstås att en betydande del av kapitalet hålls kvar i bolaget, kanske för en ny verksamhetsgren? Kanske blir Consilium ett investmentbolag? Det gissar vi är ett mindre attraktivt scenario för aktiens del.

Ett rest-Consilium med en stor kassa och lite otydligt användningsområde för denna tror vi nämligen skulle värderas med fortsatt rabatt. Det är inget direkt konstigt att investmentbolag har rabatt och särskilt inte om det finns historik av närståendetransaktioner där det varit tveksamt om minoritetsaktieägarna dragit det längsta stået (så har det varit i Consilium – se vår senaste analys här).

Nedan finns en tabell där vi försöker fånga dessa scenarion lite mer precist, dels ett då bolaget delar ut allt de rimligen kan, dels ett när man håller kvar en stor kassa.

Inget av dessa båda scenarion inspirerar direkt. I bästa fall verkar en uppsida kring 20 procent finnas i korten. Att den siffran är lägre än i tabellen i början, då rabatten var över 30 procent, beror på att vi nu tar höjd för den kvarvarande rörelsens förluster och kapitalbehov.

Börsplus slutsats

Den som ägt Consilium har sannolikt gjort det för det lönsamma affärsområdet Marine & Saftey. När det försvinner är kassan det intressanta och vi gissar att en stor del kommer behållas i koncernen. Då krävs att man tror på huvudägarnas förmåga att hitta goda nya investeringar. Även om det ser ut som man lämnar några kronor på bordet genom att sälja aktien här och nu så tror vi det är rätt sak att göra för de allra flesta aktieägare. Rådet blir att sälja aktien.