Cloetta i nytt läge

Cloetta (23 kr) tillverkar konfektyrprodukter. Kända läckerheter inkluderar bland annat Läkerol, Kexchoklad och Ahlgrens Bilar. På rullande tolv månader uppgick omsättningen till 6,2 miljarder kr och rörelsemarginalen till 10%.

Cloetta är den näst största aktören i Sverige, Finland och Danmark. I  Nederländerna och Norge är bolaget trea. På övriga marknader som Tyskland, Storbritannien och de internationella marknaderna är det svenska konfektyrbolaget en liten spelare. Stora konkurrenter är bland annat Fazer, Mondelez och Orkla. Affären drivs främst genom försäljning inom dagligvaruhandel och servicehandeln.

Största ägare är Malfors Promotor som kontrolleras av familjen Svenfelt med 40% av rösterna. Familjen har köpt aktier för drygt 22 Mkr under maj månad. Bolagets VD Henri de Sauvage Nolting äger aktier till ett värde av drygt 3 Mkr. VD:n samt styrelseordförande Mikael Norman har ökat innehavet med drygt 230 000 kr under månaden.

Första kvartalet 2022

Det första kvartalet bjöd på en organisk tillväxt på 7,1%. Det var främst en återhämtning inom lösviktsegmentet på 24% som drev tillväxten. Förpackade varumärken, som har klarat sig relativt bra under pandemin, växte desto långsammare med 2,5%.

Rörelsemarginalen för kvartalet landade på 10,3% jämfört med 7,7% under förra året. Den ökade lönsamheten drivs främst av ökad försäljningsvolym samtidigt som bolaget fortsatt tyngs av höga insatspriser. På koncernnivå landade lönsamheten på rullande tolv månader på 10%, vilket kan jämföras med 11,2% för Q1 20 på rullande tolv månader.

Lösvikt fortsätter att återhämta sig och Q1 22 blev det fjärde kvartalet i rad med svarta siffror för segmentet. Det höglönsamma segmentet förpackade varumärken går lönsamhetsmässigt något svagare än tidigare. Det beror främst på högre marknadsföringskostnader.

Utsikterna har försämrats i och med Rysslands krig mot Ukraina. Det driver högre insatspriser inom allt från frakt och energi till priset på glukos. Ledningen, som precis har lyckats kompensera för de högre insatspriserna från 2021, måste nu genomföra ytterligare prishöjningar för att kompensera för de ökade kostnaderna.

Ny fabrik, nytt läge

Den stora snackisen är inte kvartalsutvecklingen utan ledningen senaste drag att investera 2,5 miljarder kr i en ny fabrik i Nederländerna. Fabriken ska ersätta tre andra fabriker i Nederländerna och Belgien. Den nya fabriken ska stå klar under 2026. Under 2022 uppgår investeringarna till 200 Mkr, under 2023 samt 2024 till 1 miljard kr vardera och under 2025 till drygt 300 Mkr.

Totalt summeras investeringarna till 2,5 miljarder kr. Det här ska ge 15 000 ton mer kapacitet eller 15% mer volym. Investeringen ska spara 160 – 180 Mkr per år. Siffran bygger främst på kostnadsbesparingar och tar inte någon större hänsyn till ökad försäljning.

Logiken med att bygga en ny fabrik bygger på att de andra fabrikerna är gamla (40-90 år). Att uppdatera dessa, inte minst ur ett hållbarhetsperspektiv, blir kostsamt och ger ingen uppsida i termer av kapacitet enligt ledningen. Därför har bolaget valt att slå upp en ny fabrik. Placeringen är enligt ledningen strategisk vad gäller bolagets marknader inom UK, Nederländerna och Tyskland.

Aktiemarknaden gav Cloetta kalla handen och aktien skickades ned drygt 10% på beskedet. Motargumenten är den låga avkastningen på 6-7% motsvarande en återbetalningstid på drygt 15 år. Ytterligare problem är ökad skuldsättning, produktion i ett höglöneland samt att skördetiden efter pandemin fördröjs. Slutligen går det även att ifrågasätta tajmingen med skenande byggkostnader och den osäkerhet vi nu ser i marknaden.

Bolaget menar på att skuldsättningen under investeringsperioden kommer att ligga mellan 2,5x och 4x Ebitda. Det är mellan ledningen skuldsättningsmål och taket på Cloettas skuldkovenanter. Utdelningsmålet kring 40-60% kvarstår enligt VD de Sauvage Nolting. Skulle projektet fördyras väsentligt finns det risk att utdelningen hänger löst.

Skördetiden fördröjs

Cloetta investerar alltså 2,5 miljarder för att nå drygt 170 Mkr i ökat rörelseresultat per år från och med 2026. I Afv:s scenario låter vi 2024 representera 2026 när Cloetta nått avkastning på sina investeringar och en långsiktigt normaliserad lönsamhet. Med en mer effektiv produktion tänker vi oss att rörelsemarginalen då kan ligga kring 13,5%. Tillväxten kan också vara lite högre när kapaciteten är utökad. Vi räknar med 5%. Samtidigt sänker vi EV/Ebit-multipeln till 12x från tidigare 13x. Dels för att spegla dagens mer oroliga marknad, dels för att risken i bolaget har ökat.

Uppsidan i huvudscenariot landar då kring 30%. Det är snålt för ett scenario som kommer att realiseras drygt fem år fram i tiden. Avkastningspotentialen är i klass med bolagets investering. Sannolikt kommer bygget att ligga som en våt filt över bolaget. Vi minns BillerudKorsnäs jätteprojekt på Gruvön. Cloettas avkastning på 6-7% understiger både avkastningen på det egna kapitalet kring 10-12% och avkastningen på det sysselsatta kapitalet kring 8-9%. Antingen saknas andra attraktiva investeringsmöjligheter eller så har ledningen inget val. Vi noterar även att detta sker nu när skuldsättningen har kommit ned till mer sunda nivåer.

Slutsats

Trots att Cloetta är lågt värderat sett till jämförelsebolag gör fabriksbygget, som motsvarar nära 40% av börsvärdet, att aktien hamnar i ett nytt läge. De närmaste åren kommer att vara centrerade kring bygget och risken för både skenande kostnader och förseningar. Storyn i Cloetta är förändrad, så även Afv:s syn på bolaget. Från en defensiv placering med goda kassaflöden till ett bolag som kräver tunga investeringar. Vi svänger om till ett neutralt råd.