Cint slinter igen

DustinKommentar

Målet Net Zero ger noll förtroende

Efter fredagens kommentar om Dustin hade jag hoppats att det skulle dröja innan man var tvungen att handskas med bolag som tror att det är ett “finansiellt mål” att jaga efter gröna luftslott som Net Zero. Hur som helst. I Cints fall är målet om net zero en ren symbolhandling eftersom det inte ska uppnås förrän 2045 (!). Så vi lämnar det och går över på saker som inte bara finns i ESG-fantasin.

SÄLLSYNT MED CINTEASTER

Sett över längre tid har Cint varit ett riktigt sorgebarn. Aktien är ner över 90% från 2021. Antalet ägare har minskat stadigt, åtminstone hos Avanza. Där har antalet aktieägare i Cint gått från 14000 år 2021 till under 6000 ägare idag och intresset är lågt att döma av aktiviteten på Placera Forum.

Det senaste halvåret är det egentligen bara den relativt nya huvudägaren Bolero som har köpt mer aktier. Bolero ägs av den svenske miljardären och Triton-grundaren Peder Pråhl. Vid halvårsskiftet ägde Bolero 17 miljoner aktier men under framförallt september 2024 mer än dubblade Bolero innehavet till 44,5 miljoner aktier, motsvarande 21% av bolaget. VD Patrick Comer äger 3,4% av Cint till ett dagsvärde om 61 Mkr. COO Brett Schnittlich äger aktier för 14 Mkr.

Afv har hört till den krympande skaran Cint-anhängare (Cinteaster?) som sett aktien som köpvärd flera gånger på senare år. Det har överlag varit en ganska dålig idé. Men inte katastrofal. Det senaste året har aktien tidvis gått ganska bra för att sedan falla tillbaka när man bytt VD och sedan aviserat besparingsprogram för att turn-arounden låter vänta på sig.

NY GIV OCH NY EMISSION

Måndagens besked om nyemission på 600 Mkr kombinerades med nya finansiella mål som sagt och även en delvis ny strategi. Emissionsvillkoren dröjer till den 20 februari och den nya strategin är egentligen ganska lik den gamla. Cint ska börja växa igen och tjäna mycket pengar. Bra idé!

En skillnad är att “Cint 2.0” lyfter fram affärsområdet Media Measurement tydligare. “Separate but equal”, som VD Patrick Comer beskriver det med en förmodligen omedveten referens till den legala principen bakom USA:s gamla rassegregering.

HUR LÅG VÄRDERING?

Här är en servettkalkyl över värderingen:

• Antalet aktier är 220 miljoner stycken (213 miljoner utestående plus 7 miljoner incitamentsaktier åt ledningen).
• Vid börskurs 8,30 kr blir börsvärdet 1,83 miljarder.
• Därtill kommer den kommande nyemissionen på 600 Mkr motsvarande 2,82 kr per idag utestående aktie.
• Nettoskulden vid Q3 uppgick till 0,92 miljarder kronor vilket justerat för nyemissionen torde bli kanske 0,37 miljarder.
• Bolagsvärdet (EV) blir alltså totalt cirka  2,8 miljarder kronor.
• Cints lönsamhet är en grumlig soppa. Istället för att försöka få klarhet i den utgår jag från att bolagets ca 20% justerad Ebita om något år kan ha omvandlats till motsvarande i verklig Ebit. Det ger ett underliggande rörelseresultat på ungefär 400 Mkr. EV/Ebita blir då cirka 7,0.

Det är en låg värdering men hur lågt är motiverat av att Cint är ett svåranalyserat bolag med många hot och utmaningar framför sig?

Något som inger visst lugn är att VD Patrick Comer säger att han och övriga ledningspersoner ska teckna sig i nyemissionen. Jag kommer göra detsamma och kanske även köper fler aktier eller teckningsrätter. Till skillnad från många andra turn-arounds så tror jag inte nedsidan i Cint är jättestor på kort sikt. Men hur stor är uppsidan?

SUMMAN AV DELARNA

En ansats kan vara att göra en förenklad “sum-of-the-parts” av de två affärsområdena Cint Exchange och Media Measurement (med nygamla namnet Lucid Measurement).

Jag antar förenklat att båda affärsområdena har samma förutsättningar att ha en marginal på 20%. Jag antar vidare att koncernen om något år omsätter 2 miljarder kronor fördelat på 1,25 miljarder Cint Exchange och 0,75 miljarder Lucid Measurement. Den stagnerande verksamheten Cint Exchange förtjänar en låg multipel, låt oss säga EV/Ebit 8, och blir i så fall värd 2 miljarder kronor. Lucid Measurement har länge visat en tillväxt runt 40% per år. Även med försiktiga antaganden bör Lucid värderas till en dubbelt så hög multipel som Cint Exchange. Det skulle indikera en multipel på 16x EV/Ebit och ett värde om 2,4 miljarder kronor.

Summan av delarna blir då 4,4 miljarder kronor. Drar vi av nettoskulden och den kommande nyemissionen så skulle “dagens aktier” vara värda 16 kronor styck. Analysen bakom detta är dock starkt förenklad och det finns stora osäkerhetsfaktorer. Vi vet helt enkelt inte hur lönsamhet och kassaflöde fördelas mellan affärsområdena. Känslan är att Cint/Lucid är i en ganska utsatt position där hög lönsamhet snabbt kan konkurreras bort av antingen radikal disruption (AI?) eller mer gängse priskonkurrens. Det kommer inte vara aktuellt med några 16 kronor per aktie i närtid men ett börsvärde närmare 3 miljarder kan vi nog få se efter att nyemissionen är klar.