Catena Media: Tillväxten bortblåst

Catena Media (16,30 kr) har tappat hela kursuppgången från inledningen av året då bolaget gick ut med att man anlitat Carnegie inför diskussioner om strukturaffärer. Det som konkret fallit ut av detta är att bolaget sålt en del mindre verksamheter utanför USA. Nu senast sajter riktade mot UK och Australien. Samt att konkurrenten Better Collective köpt en post på 7,8% av aktierna i Catena. Något regelrätt bud har inte kommit.

Samtidigt har USA-marknaden för nätspel fortsatt att kärva för Catena. Intäkterna i Nordamerika uppgår till 12,5 miljoner euro i Q2. Det är en minskning med 16%. Bägge bolagets produkter tappar. Sport med 13% och nätkasino med 18%. Resultatmässigt leder detta till en nedgång på 37% i Nordamerika-segmentet, till 5,1 miljoner Ebitda.

Catena har tidigare varnat för att 2023 blir ett mellanår i USA på grund av att färre nya delstater reglerar nätspel än tidigare. Förra året bidrog exempelvis Ohio och New York till stark tillväxt. Vanligen satsar operatörerna stora pengar när en marknad öppnas för att etablera sig. I år är det ett par mindre delstater som står på tur, närmast Kentucky. Vid årsskiftet var Catena aktiva i 26 stater i USA och Kanada.

Men ledningen pekar även på att konkurrensen hårdnat samtidigt som nätspelbolaget håller tillbaka lite i marknadsföringen. På kasinosidan nämns att icke-licensierade affiliatebolag och traditionella mediabolag tagit andelar.

Catena Media har alltid varit starkt fokuserade på så kallat organiskt sök – att göra hemsidor som lockar trafik, via främst Googlesökningar, som sedan slussas till kunderna (operatörer). Nu talar man mer om att satsningar på Paid Media (där man betalar Google för placering) och samarbeten med traditionella mediabolag. Detta är intäktsben med lägre marginaler, men med mer stabilitet. Catena har en volatil USA-affär som förlitar sig på engångsbetalningar per levererad kund (69% av intäkterna Q2). Better Collective och Raketech har valt delvis andra vägar med mer abonnemang och Paid Media i sin mix.

Bottenkänning?

Verksamheten utanför Nordamerika ligger på en kvartalsomsättning på 4,3 miljoner euro (-17%) men förbättrar faktiskt rörelsevinsten 14% till knappt 2 miljoner Ebitda. Detta genom besparingar. Kasinosajterna i Italien går bra och Japan beskrivs som lovande. I kvartalet stod övriga världen för 26% av omsättningen. Under kvartalet såldes alltså verksamhet i UK och Australien. Till skillnad från i Ask Gambler-affären var villkoren okej med en försäljningsmultipel på 6,4x Ebitda och betalning direkt utan tilläggsköpeskillingar (läs mer om detta i GiG-analysen).

Gaming Innovation GroupAnalys

GiG: Uppdelning väntar

Totalt redovisar Catena Media ett rörelseresultat på 2,6 miljoner för kvartalet, ned 60% från 6,5 miljoner. Ledningen noterar att i juli bromsade intäktsminskningen in till 3% vilket kan tyda på att en vändning är på gång. Bolaget drivs med målet att nå 125 miljoner dollar (115 m euro) i omsättning i Nordamerika 2025 med marginaler på över 50%. Rullande 12 månader ligger dessa siffror på 89 miljoner dollar respektive 57%.

Dyr finansiering, billig aktie

Bolaget har dyr finansiering med hybridkapital (Stibor + 8% ränta) och obligation (Euribor + 6%) vilket ihop med banklån lär kosta runt 120 Mkr i årstakt för närvarande. Bolaget har tidigare återköpt en del av obligationen. Hybridlånet kan konverteras till aktier men teckningskursen på 18,90 kr är numera högre än dagskurs.

Värderingen framstår som låg i vanlig ordning. P/E 5,5 räknat på en nulägesbild (se tabell). Bolaget måste enligt vår mening hantera en refinansiering av hybridlånet förr eller senare då räntemarginalen ökas till 11%-enheter 2025 (Stibor + 11%). Det kan nog gå givet att pengarna från Ask Gamblers-försäljningen kommer in i god ordning. Kruxet här och nu är att rörelsen är i tydlig nedgång i USA som skulle vara en tillväxtmotor. Nedgången inom kasino sätter ett frågetecken för hur stark konkurrensfördel Catena Media egentligen skaffat sig tack vare att man var så tidigt ute med USA-satsningen.

Detta är en marknad som är omogen, vilket är både bra och illa. Tillväxtchanserna finns kvar då många delstater ännu inte tillåter nätspel. Men konkurrensläget och regleringen har heller inte satt sig och spelreglerna kan ändras. Catena Media värderas som att vinsten fortsätter att urholkas framöver och Afv befarar att marginalerna pressas. Det rimliga slutspelet är att Better Collective köper bolaget då de är en väsentligt effektivare operatör med lägre finansieringskostnader. Men det är inte säkert och kan dröja. Som aktie lockas Afv mer av den stabila utvecklingen inom GiG än ultralåg värdering i Catena.