Bottenkänning för Sandvik

Efter att verkstadsindustrin haft ett oväntat bra 2023 så ligger börsens fokus nu till stor del på hur lägre volymer hanteras och lönsamheten skyddas i år.

Samt förstås på tecken att bolagen återvänder till vinsttillväxt – särskilt i Q4 finns sådana förväntningar.

Just Sandvik (228 kr) hade rätt svaga kort på den första punkten för Q1, visade det sig när rapporten presenterades nyligen.

Organiskt föll både order och intäkter med 5% vilket fortfortplantades till ett tapp på 14% i justerad rörelsevinst. Det var sämre än väntat. Av de tre divisionerna gjorde gruvrörelsen (Mining & Rock Solutions) anmärkningsvärt svagt ifrån sig med 15% tapp i resultat. Annorlunda uttryckt orsakade en dryg miljard lägre intäkter nästan en halv miljard lägre rörelsevinst för Mining & Rock.

En sådan hög ”negativ skalbarhet” på nära 50% sätter frågetecken för flexibiliteten i Sandvik. Särskilt som ledningen lägre jobbat med att göra ´koncernen mindre volymkänslig och åtagit sig att hålla marginalen på 20-22% över tid. På rullande 12 månader är den siffran nu 19,6%. Även verktygssidan av koncernen (Manufacturing & Machining Solutions) tappade mycket resultat (-12%) trots en rätt beskedlig nedgång i omsättning.

Optimism, trots allt

VD Stefan Widing pekade på att det var tillfälliga faktorer bakom att faktureringen var extra låg detta kvartal. Exakt vad som avses förstår vi inte fullt ut, men det verkar ha att göra med kundernas beteende utan att spegla en dålig underliggande efterfrågan. Detta ville inte Sandvik möta med kortsiktiga besparingar (hade skadat bolaget i framtiden) med följd att låga volymer slogs mot relativt höga rörelsekostnader.

Att Epiroc dagen därpå (23/4) kom med rapport som inte heller var särskilt bra lönsamhetsmässigt ger trovärdighet kring förklaringen. Epiroc hade en vinstminskning på 7% för sitt kärnområde Equipment & Service trots att det faktiskt hade högre omsättning än 2023.

Vi tycker kommentarerna från Stefan Widing annars var överlag optimistiska. Han talade om höga metallpriser och bra PMI-data, bättring i Kina (där de nu miljard-förvärvar) och bättring för Sandviks pulveraffär (säljs till konkurrerande tillverkare av verktyg) som kan vara en tidig, positiv konjunkturindikator. Det klena utfallet i Q1 gissar vi att investerarna har överseende med, givet att vinstminskningstakten avtar i nästa kvartal.

7 mdr engångskostnader

En viktig nyhet är att Sandvik startat ett besparingsprogram. Det meddelades i slutet av januari. Ambitionen är att sänka kostnaderna med 1,2 mdr kr med fullt genomslag i slutet av 2025. Men redan i år ska runt 80% av effekten synas. Detta medför en stor engångskostnad i Q1-rapporten, på 2,5 mdr kr. Det är främst Manufacturing & Machining Solutions som är utsatt och som ska stå för 58% av kostnadssänkningen.

Detta blir det tredje sparprogrammet sedan 2020 (se tabell). Programmen har skapat engångskostnader på totalt ca 7 mdr kr, berört 3 500 anställda och till merparten avsett verktygsverksamheten i Sandvik även om nu avknoppade Alleima också burit en del.

Återkommande sparprogram är lite av en knäck för bilden av Sandvik som kvalitetsverkstad och mer i linje med det vi får till livs hos SKF. Strukturellt svag tillväxt, felaktig produktionsstruktur liksom en alltför icke-differentierad produktportfölj kan vara orsaker – förutom rent cykliska konjunktureffekter.

Det finns en risk att analytiker börjar räkna med återkommande extrakostnader för den här typen av tilltag. Årssnittet är 2,3 mdr kr sedan 2020 vilket motsvarar ca 10% av justerad Ebita på årsbasis. Det är ett skäl till att vi är tveksamma att ge Sandvik den typ av högre värderingsmultiplar som exempelvis Epiroc eller Trelleborg begåvas med.

Marginal bottnar på 19%

2023 blev inte det lågkonjunktur-år som många trodde. Lågpunkten infaller i år istället. Den allmänna meningen är att Sandvik tappar 5% av rörelsevinsten (justerad Ebita) jämfört med 2023, enligt Factset. Marginalen skulle i så fall bottna på 19,0% för att repa sig kommande år i en cyklisk återhämtning för verkstadskunder och bestående bra efterfrågan från gruvorna.

Vårt huvudscenario är likt denna konsensusbild, med bättre tider 2025-26 och en lönsamhet kring 20,5% 2026E i termer av justerad rörelsemarginal (snitt 20,3% 2020-23). Med en för Sandvik normal multipel på 13x Ebita (snitt 13,6x sedan 2022) pekar det på 20-25% i avkastning för aktien. Inget direkt kap, men kanske bra nog för ett stort och stabilt industribolag.