Är hatade aktier ett bättre kollektiv?

Olika personer attraheras av olika saker, i valet av aktier. Somliga älskar utdelningar, andra lockas av tillväxt. “Kassaflöden” är en annan vanlig fixstjärna liksom “ROIC”, avkastning på investerat kapital.

Jag sätter “kassaflöden” och “ROIC” inom citationstecken eftersom jag tycker att många överskattar eller missuppfattar dessa nyckeltal. ROIC låter fint i teorin men i praktiken är det omöjligt för utomstående att härleda hur mycket av avkastningen som kommer från nyligen återinvesterat kapital till skillnad från någon åldrande kassakossa som inte kan växa.

Vad gäller kassaflöde så har alltför många en naiv barnatro på att kassaflödesanalysen aldrig ljuger eller att starkt kassaflöde alltid är en kvalitetsmarkör. Faktum är att kassaflöden visst kan manipuleras på olika sätt. Det funkar inte i längden men enskilda kvartal är det ack så enkelt. Stora Enso har visat oss det enklaste sättet som är att helt enkelt inte betala sina räkningar i tid. Andra enkla sätt att få bra kassaflöde är att vara kortsiktig och dumsnål, strypa investeringar eller välja bort lönsamma affärer som kanske kostar lite i början. Nåja.

HAT OCH HOT LOCKAR

För mig finns det en stor attraktionskraft i aktier som är allmänt “hatade”. Detta under förutsättning att det trots allt finns en bra ledning, bra ägarbild och en trovärdig strategi för att skapa kundnytta. Men även sådana bolag blir inte så sällan hatade och ratade på grund av besvikelser eller hotbilder av olika slag. Lockelsen med hatade aktier är idén att börsen rymmer mycket psykologi.

• Människor har en stark drift att ta intryck av varandra och förstärker varandras attityder.
• Ny information tolkas ofta fel. Sådant som är psykologiskt jobbigt att ta in negligeras medan sådant som “ger vatten på ens kvarn” förstoras upp.
• När man intalat sig att en viss riktning gäller så tryter fantasin när det gäller att föreställa sig andra scenarier.
• Det är jobbigt att försvara dåliga investeringar eller varför man avstår från hajpade branscher.
• Ovanpå psykologin finns en massa institutionella och handelstekniska faktorer som förstärker ovanstående.

Effekten av detta blir ett slags pendelrörelse som ute vid extremerna kan vara ganska förutsägbar. Ett sådant mönster är att när den sista optimisten givit upp så kan inte pessimismen öka. Det innebär en bra grogrund för kursuppgång. (Om inte bolaget förstör värden i oväntat snabb takt förstås.)

En bransch som på några år gått från het till hatad är så kallad affiliate marketing mot kasino/vadslagning. Mest kända namnet är Catena Media följt av Raketech, Better Collective och Gentoo (namnändrat från Gaming Innovation Group).

KRITIKEN MOT AFFILIATE

Tidigare sågs dessa underleverantörer till spelindustrin som snabbväxare liknande Evolution. Nu har fokus skiftat till hot och svagheter. Här är några av dem:

• Etik och transparens – Många affiliates är inte tydliga med att de tjänar pengar på de produkter de rekommenderar, vilket kan vilseleda konsumenter. Detta har lett till att myndigheter som FTC i USA har infört regler om att affiliates måste uppge sina kopplingar till företagen de marknadsför.
• Kvalitetsproblem och spam – Vissa affiliates fokuserar mer på kvantitet än kvalitet. Det ger kortsiktiga vinster men är långsiktigt skadligt.
• Storkundsberoende – Affiliates är ofta beroende av ett fåtal företag eller plattformar för sina intäkter.
• Hård konkurrens – Marknaden för affiliate marketing är mycket konkurrensutsatt och cyklisk.
• Tekniska utmaningar – Spårning och attribution av konverteringar kan vara problematiskt, särskilt i en “multikanalvärld”. Det kan leda till misstroende mellan parterna.
• Potentiella bedrägerier – Det förekommer falska produkter eller pyramidspelsliknande upplägg som skadar branschens rykte.
• Kortsiktigt fokus – Kritiker menar att affiliate marketing ofta fokuserar för mycket på snabba försäljningar istället för att bygga långsiktiga kundrelationer.

Ovanpå detta så tillkommer hot och svagheter kopplade till finansmarknaden.

• Serieförvärvare – Inte minst Catena Media har gått rejält på pumpen i sin förvärvsstrategi. Men det finns en allmän skepsis på börsen och serieförvärvande ger inte längre samma värderingspremie.
• ESG-byråkrati – Alltfler fonder och förvaltare har något slags “hållbarhetsfilter” som spelrelaterade aktier inte kommer igenom. Aktierna pressas då av köpförbud och tvångsförsäljningar.
• Rovdrift på spelmissbruk – Även vi som gärna raljerar med ESG-industrin ser så klart att spelbranschen har problematiska inslag. De största vinsterna ligger i att locka till sig storspelare som är fast i ett destruktivt missbruk.

KOLLEKTIV BESTRAFFNING

Mycket riktigt har aktierna inom betting-affiliate kraschat på senare år. Vi pratar -90% från toppen för Catena Media och -80% för Raketech. Gentoo/GIG har klarat sig OK på tre års sikt men är -25% senaste året. Utropstecknet var länge danska Better Collective, där jag även äger lite aktier. Better Collective hade en imponerande historik och sågs som ett kvalitetsbolag i allmänhet. Fokuset på sportspel istället för kasino gjorde också att ESG-risken var lägre. Men i somras rasade även den aktien och är nu -56% på ett år. Jag har försökt förstå vad som hände och händer framåt.

FRÅN HJÄLTE TILL VINSTVARNING

Afv skrev senast om Better Collective i november 2023. Det var i samband med ett stort förvärv i Nordamerika som hette Playmaker Capital. Aktien stod då runt 300 kr efter en rejäl kursuppgång och Afv sänkte rådet från (ett lyckat!) köpråd till neutral.

Det var tursamt för sedan började aktien falla betänkligt. Jag klev på i somras när kursen var runt 230 kr med tanken att det var ett tillfälligt pressat kvalitetsbolag. Det var feltänkt. Inför Q3-rapporten kom en brutal vinstvarning och nu harvar aktien runt 110 kr. Bolaget har bara 1 000 ägare hos Avanza och hela sektorn framstår som stendöd och/eller avskydd.

OKLAR VÄRDERING

Vinstvarningen handlade om att det är trögt i USA och Brasilien. “Tillväxtbolaget” krymper nu och lönsamheten backar till 29% istället för att ligga nära målet om 35-40% Ebitda. Bolagsvärdet är 10 mdr kr inklusive en nettoskuld på knappt 3 mdr kr. Omsättningen ligger runt 4,2 mdr kr så värderingen är 2,4x EV/Sales. Det är lågt om bolaget klarar marginaler runt 30% och får lite tillväxt på det, säg 10%. Under de förutsättningarna ska aktien upp över 200 kr igen.

Å andra sidan finns det så klart en uppenbar risk att branschens guldålder är slut för alltid. Om annonspriserna pressas ner samtidigt som konkurrensen tvingar fram dyra investeringar så kan marginalerna bli väldigt låga. Börskurserna tar i alla fall höjd för att branschen ska pysa ihop rejält.

SUPERHÖG KOMPLEXITET

Som framgår av listan över hot ovan så är komplexiteten hög och jag har inga specialinsikter om hur framtiden blir. Däremot kan jag ta lite spjärn mot några allmänna sanningar.

• Breda konsumentbolag inom sportspel behöver varje år göra stora marknadsföringsinsatser. Det behovet försvinner inte. Eftersom marknadsföring är ett relativspel så borde marknadsbudgeterna växa ungefär i takt med omsättningen.
• I en komplex omvärld kommer det alltid vara några som navigerar lite bättre än snittet. Det gäller än mer om det krävs en tuff strukturomvandling.

Vad talar för att det blir Better Collective som kommer ut som vinnare? Hoppet står till att firman styrs av duktiga entreprenörer med ett mycket stort insynsägande.

Skillnaden mot exempelvis Catena Media är enorm. Catena Media har en kass ägarbild och man måste gratulera de som blankade bolaget från toppen. Men att blanka är en lika svår konst som att köpa hatade aktier. Nu lägger den kända blankarfirman Hindenburg Research ner med hänvisning till den mentala pressen som det är att vara motvalls. Det ska man ha respekt för. Samtidigt som man också kan förstå att det just är svårigheten att vara motvalls som gör att det är potentiellt lönsamt om man lyckas.