Gör Tessins notering Effnet köpvärt?

Minns ni Effnet? Dotcomskräcken som runt år 2000 åt många miljarder i förluster. Sedan gjorde man ett omvänt förvärv där Sagax gick till börsen via Effnet. Om aktieägarna i Effnet hade behållit sina Sagax-aktier så hade de idag motsvarat 121 miljoner A- och B-aktier till ett aktuellt värde om 23 miljarder kronor. Wow!!! Och det är oräknat utdelningar längs vägen.

Och vid Sagax-förvärvet så knoppade Effnet också av verksamheten till sina ursprungligare ägare.

Därför kunde Effnets ägare göra om reptricket år 2014 med fastighetsbolaget Stendörren. Det skapade också tydliga värden för Effnets aktieägare. Som återigen via avknoppningen ”behöll kakan” samtidigt som man kunde slicka i sig lite ”gratis” aktier i Stendörren.

Sedan gjorde Effnet om reptricket en tredje gång med fastighetsbolaget SBB. Enligt exakt samma modell. Och nu 2021 gör man samma sak en fjärde gång med Tessin Nordic AB. Det är svårt nog att trolla fram en kanin ur en hatt men Effnets båda storägare Hans Runesten och Göran E Larsson har alltså lyckats trolla fram inte mindre än fyra fastighetskaniner ur Effnethatten. Snyggt!

EFFNETS AKTIE

Sagax är dock ett unikum och nu är frågan vad Tessin-affären innebär för Effnets aktie. Direkt efter affären kommer det börsnoterade Tessin (dagens Effnetplattformen AB) ha 104 miljoner aktier. Till aktuell börskurs 9,80 kronor kan man alltså säga att har Tessin ett implicit börsvärde runt en miljard. Det är dock delvis en synvilla, vilket vi redogör för nedan. Antalet aktier kommer också ändras eftersom Tessin samtidigt har flaggat för att man inom kort vill göra en riktad nyemission till institutioner. Det är inte känt till vilken värdering den nyemissionen kommer göras men det är helt uppenbart att den värderingen sätts oberoende av vad Effnet-aktien råkar handlas i på First North för stunden.

När den institutionella värderingen blir känd så kommer den å andra sidan bli den relevanta utgångspunkten för vad värderingen borde bli på börsen. Sedan lär det ju finnas förväntningar om att institutionsemissionen görs med en ”IPO-rabatt”. Men förväntansbilden på denna bör inte vara mer än säg 20-30%.

TESSINS AKTIE

Så vad är en rimlig värdering på Tessin? Under 2020 omsatte bolaget 40 Mkr med ett rörelseresultat på -15 Mkr. Det fanns en viss nettokassa vid årsskiftet men den är inte väsentlig i sammanhanget.

Tillväxten 2020 var cirka 30% och för 2019 var tillväxten cirka 50%. Det är fina siffror men det är inte rakettillväxt av den sorten som motiverar astronomiska värderingsmultiplar. Särskilt inte eftersom det skett till priset av stora förluster.

En ännu viktigare fråga än historiska förluster är hur man ska se på Tessin som bolag.

• Är det en ”plattform” med stort inslag av stordriftsfördelar och vallgravar? Ja absolut.
• Är det ett slags konsultbolag där verksamheten drivs framåt av arvoden för tjänster inom corporate finance? Ja absolut.

Båda saker är sanna. Tessin är både ett spännande techbolag och ett slags konsultbolag. Att erbjuda tjänster inom corporate finance och kapitalanskaffning kan vara väldigt lönsamt. Men det är inte alls lika kittlande som om Tessin ”bara” vore ett plattformsbolag.

Verksamheten är också lite riskabel eftersom man är beroende av hög kvalitet i varje steg. Ett par fiaskofinansieringar kan skada varumärket enormt. I dag finns tre svenska plattformar för fastighetslån. Tessin, SBP och Kameo. Om en av dem skulle tappa stinget eller få dåligt rykte bland fastighetsutvecklare och/eller investerare så kommer intressenterna gå över till någon av de andra två plattformarna.

Den risken är dock bara latent och förmodligen inte något som kommer ge en stor rabatt på Tessins aktie i närtid. Affärsvärlden har ett kommersiellt samarbete med Tessin och uppfattar det som ett välskött och bra bolag. Strikt affärsmässigt tycker vi att värderingen borde vara i storleksordningen 200 Mkr. Men det är så klart marknaden som sätter priset och vi blir inte förvånade om den institutionella emissionen görs till en värdering runt 300-400 MKr. Mer än det vore aggressivt.

TESSIN MINUS EFFNET

Effnet har alltså ett “börsvärde” på 1 miljard men en huvudsaklig framtida tillgång som i bästa fall är värd 400 Mkr. Är Effnet galet övervärderat? Nja, kanske inte. Den viktiga detaljen man inte får missa är att dagens Effnet-ägare kommer få den befintliga verksamhet avknoppad till sig själva. Effnet värderades innan Tessin-affären till cirka 50 Mkr, justerat för kassan. Effnet sysslar med nätverksteknik, omsätter cirka 7 Mkr och går med 5 Mkr i förlust. Givet teknikhöjden har vi inga synpunkter på värderingen 50 Mkr. I så fall motsvarar det cirka 5 kronor per Effnet-aktie idag. Det innebär att cirka hälften av dagens Effnet-kurs är “gamla” Effnet (med 9 miljoner aktier) och andra halvan av kursen är Tessin (med 104 miljoner aktier pro forma). Den implicita Tessin-värderingen blir med dessa siffror cirka 500 Mkr. Det är högt. Vi skulle avråda från att köpa Effnet-aktien innan det är känt på vilken värdering institutionsemissionen ska göras.