Aktien vilar inte på fast mark

K-Fast (298 kr) är en bostadsutvecklare som börsnoterades hösten 2019. Redan då var det en extraordinär skapelse som på nio år gått från ett startkapital på 2 Mkr till flera miljarder i värdering. Länken intill leder till en krönika som beskriver det extrema i den prestationen. Nu har triumftåget rullat vidare. Efter fredagens halvårsrapport steg aktien ytterligare ett par procent och sprängde 10-miljardersvallen i börsvärde. Substansvärdet är 2,8 miljarder.

K-FastFastighet

Utopia Properties

Med få undantag värderas fastighetsaktier till sitt substansvärde plus eller minus kanske 25%. Extremt älskade bolag kan periodvis ha premier uppåt 100% men bortsett från det hyllade Sagax är det väldigt sällsynt. Men K-Fast värderas nu alltså till nära fyra gånger sitt substansvärde. Hur kan det motiveras?

K-inderägg

Det enkla svaret är så klart att K-Fast inte bara är ett fastighetsbolag. Bolaget har sitt ursprung i bostadsutveckling. Det är en projektverksamhet som löper över flera år och kräver skickliga insatser från nyckelpersoner samt tålamod, goda relationer och en rejäl plånbok. K-Fast har visat sig ha en fin kombination av allt detta och alltså presterat mycket bra. Men man är inte ensam om detta. ALM Equity, K2A och Genova är exempel på andra duktiga bostadsutvecklare med entreprenörer i förarsätet. Bland etablerade aktörer har vi JM, Besqab och Bonava. Dessa har lång historik och borde i många fall rimligen ha bättre portföljer av byggrätter än vad uppstickarna hunnit skaffa sig.

Åter till K-Fast. När Affärsvärlden diskuterar saken med grundare och VD Jacob Karlsson så berättar han att bolagets institutionella ägare värderar aktien enligt en tudelad modell där man dels har ett fastighetsbolag (substansvärde 2,8 miljarder kronor) och dels en projektutvecklingsaffär som alltså implicit då ska försvara en värdering på 7,3 miljarder kronor. Den löpande intjäningen i projektutvecklingen ligger senaste kvartalet runt 25 Mkr per månad, motsvarande cirka 300 Mkr på årsbasis. Lite grovt har vi i så fall en värdering på 24 gånger löpande intjäning i projektverksamheten. Snällt räknat kan man kanske översätta det till EV/Ebit 24 men vi misstänker att man då missar lite centrala kostnader samt att projektutvecklingen kräver stora investeringar som måste beaktas.

Givetvis är 25 Mkr per månad ingen statisk siffra. Jacob Karlsson är en ungdom och på sikt kan den siffran dubblas flera gånger om. Men någonstans bör väl entusiasmen ha en gräns? Börsen är expert på att ta ut segrar (vinster) i förskott men det är sällan sunt att behöva blicka in i nästa decennium för att kunna räkna hem en aktie.

Affärsvärlden har heller inte kunnat vederlägga hypotesen att Jacob Karlsson bara är en människa. Han går inte på vatten och även hans dygn har bara 24 timmar. Framgångsrika företag byggs av organisationer. I tabellen nedan har Affärsvärlden ställt upp sju bostadsutvecklare och jämfört deras premievärdering med antal anställda.

Bostadsutvecklare i skilda världar

Är premie per anställd ett vettigt mått? Det är så klart väldigt trubbigt men det fångar ändå in hur mycket värde som måste skapas i relation till hur stora resurser respektive bolag har för att skapa dessa värden. Som detaljmått är det också dåligt eftersom bolagen har olika sätt att redovisa substans eller eget kapital samt olika organisationsstruktur. Exempelvis har K2A egna husfabriker vilket drar upp antalet anställda.  Men i grova drag finns det relevans i premie per anställd för att bedöma vilka förväntningar som ställs på respektive organisation.

• Besqab och Bonava har inga premier att tala om och ställt mot antal anställda och den långa historiken är det snarast ett misstroende. Särskilt Bonava har en stor bevisbörda för att förklara vilka värden de 2000 anställda egentligen bidrar med.
• JM har en stor premie på 10,4 miljarder kronor men är också ett väldigt stort bolag. Så per anställd är man i samma träsk som Bonava och Besqab. Förmodligen finns det fett att skära här samtidigt som det finns stora dolda värden i den Stockholmscentrerade byggrättsportföljen.
• K2A har en stor premie (131%) jämfört med sitt substansvärde men per anställd ser det blygsamt ut. Detta förklaras dock av att K2A har egna husfabriker som drar upp antalet anställda.
• Genova och ALM värderas till runt 50 Mkr per anställd. Väldigt mycket pengar men det är också två bevisat skickliga aktörer.
• K-Fast sticker ut ur mängden med en värdering på 107 Mkr per anställd. Och då ska man veta att K-Fast har egna snickare, förvaltare och annan personal av resurskaraktär.

Affärsvärldens slutsats är att förväntningarna på K-Fast känns absurt uppskruvade jämfört med konkurrenterna. Vår bedömning är att snittet av övriga sex bostadsutvecklare kommer klå K-Fasts aktie på ett års sikt.