10 enkla steg för att bemästra analyskonsten

Det är avsiktligt lite provokativt att säga att det finns “10 enkla steg för att bemästra analyskonsten”. Det är inte blodigt allvar, några av stegen är inte alls enkla…

Däremot är jag allvarlig med att de tio punkterna här nedan ger en komplett bild av hur man kan tänkas göra en snabb värdering av en relativt okomplicerad aktie. 2007 skrev jag en liknande krönika men så här 18 år senare känner jag att det kan vara värt med en repris.

Som ett konkret exempel har jag denna gång valt bevakningsjätten Securitas (157 kr). I sin enklaste form räcker det med en delårsrapport. Och lite sunt förnuft. Och så klart en välgrundad uppfattning om vad bolaget sysslar med och hur de tjänar sina pengar. Securitas passar bra för den här övningen av flera skäl. Bolaget är stort och stabilt men ändå väldigt okomplicerat och lättfattligt. Här följer de tio stegen med exemplet Securitas kursiverat.

1. Omsättning

Ta reda på omsättningen för de senaste 12 månaderna. Se upp med stora förvärv eller avyttringar. Bedöm tillväxten det närmaste året och räkna ut en omsättningsprognos i kronor.

Helåret 2024 omsatte Securitas 162 miljarder kronor. Vi gissar att omsättningen växer 5% (typisk nivå för Securitas) vilket ger en omsättning på 170 miljarder för 2025.

2. Normaliserad rörelsemarginal

Bedöm vad som är en långsiktigt rimlig genomsnittlig lönsamhet givet bolagets verksamhet och historia. Uttrycks som rörelsemarginal (Ebit) i procent. Detta har alltid karaktären av “bästa gissning” men är ändå analysens kanske enskilt viktigaste del. Det finns många slamkrypare. Exempelvis hyreskostnader i finansnettot eller avskrivningar på tillgångar som inte kräver återinvesteringar. Men det viktiga är inte 100% precision utan att man ligger ungefär rätt.

Securitas rörelsemarginal har de senaste 10 åren legat runt 5%. Detta inkluderar dock stora kostnader för en positionsförflyttning mot ökat teknikinnehåll. Analytikerkåren räknar med 7-8% marginal de kommande åren och vi lägger oss på 7% som en bästa gissning.

3. Normaliserat rörelseresultat

Enkelt. Multiplicera omsättningen med den normaliserade rörelsemarginalen. För Securitas får vi ett normaliserat rörelseresultat på 11,9 miljarder kronor.

4. Vinst på skuldfri bas

Hur stor blir vinsten utan hänsyn tagen till skulder eller pengar i kassan? Det enkla svaret är att man belastar rörelseresultatet med en för bolaget relevant skattesats. (I sällsynta fall måste man också beakta avbränning till minoritetsägare, preferensaktier och dylikt.)

Securitas brukar över tid betala cirka 27% i skatt. Den normaliserade vinsten på skuldfri bas blir då 8,7 miljarder kronor.

5. Välj P/E-tal

Vad är en rimlig vinstmultipel för det här bolaget på skuldfri bas? Svår men viktig fråga. Hösten 2023 skrev jag en krönika som ger lite vägledning. Matrisen intill bygger på samma fundamentala utgångspunkt.

I dagens ränte- och börsläge kan man ha P/E 15 som något slags bas att utgå ifrån. Med högre tillväxt och/eller lägre avkastningskrav så kan långt högre P/E-tal motiveras, och omvänt. Det ska dock sägas att modellen “slutar fungera” om man antar långsiktig tillväxt nära eller över avkastningskravet. Lösningen på det är att antingen välja en multipel utan fundamental förankring eller att flytta fram blicken till en framtida punkt där bolagets tillväxt klingat till en nivå klart under avkastningskravet.

Securitas är ett typiskt genomsnittsbolag sett till risk och tillväxt. Jag väljer P/E 15 men har i bakhuvudet att alla nivåer mellan P/E 13-18 egentligen är lika tänkbara.

6. Rörelsens värde

Enkelt. Multiplicera vinsten i punkt 4 med P/E-talet i punkt 5.

Securitas rörelse kan alltså värderas till 130 miljarder kronor.

7. Justera för nettoskuld m.m.

Värdet för aktieägarna utgörs av rörelsens värde (se punkt 6) plus/minus de tillgångar/skulder som egentligen inte har med rörelsen att göra. Det vanliga är att bolag har en finansiell nettoskuld till banker etc. Men det kan också vara en nettokassa. Eller klurigare poster som tilläggsköpeskillingar, förlustavdrag, intressebolag m.m.

Securitas har en ganska enkel balansräkning. Nettoskulden är 35 miljarder exklusive leasingskulder (hyreskontrakt). Aktieägarnas värde är i så fall 130-35=95 miljarder kronor.

8. Aktiens värde

Enkelt. Dividera aktieägarnas totala värde med antal aktier så får du ett eget motiverat värde per aktie.

Securitas har 573 miljoner aktier så motiverat värde blir 166 kr per aktie, alltså väldigt nära dagens börskurs 157 kr.

9. Leta felkällor

Var har vi kunnat räkna allvarligt fel? De stora felkällorna är vanligtvis punkt 2 (normaliserad rörelsemarginal) och punkt 5 (P/E-tal). Normaliserad rörelsemarginal får vi aldrig facit på eftersom mätperioden alltid blickar in i evigheten men man är skyldig att göra en bästa gissning. Det motiverade P/E-talet kan förankras i fundamenta men på kort sikt är det alltid börshumöret som har utslagsröst.

Securitas framtida lönsamhet är supersvår att förutspå med tanke på teknikutvecklingen med kameror, sensorer, drönare och mjukvara. De närmaste åren verkar Securitas dock ha en rätt stabil bottenplatta med marginaler runt 6-7% med chans på högre nivåer. Vartåt marginalen pekar kommer också styra multipeln. I ett lite mer pessimistiskt scenario med 6% marginal och P/E 13 blir börskursen 100 kr. I ett mer optimistiskt scenario med 7,5% marginal och P/E 18 blir börskursen 230 kr.

10. Köp eller sälj?

Är potentialen tillräckligt stor för att motivera ett köp? Här måste mycket annat än bara relationen börskurs och motiverad kurs vägas in. Vad händer i andra scenarier? Hur värderas jämförbara aktier? Hur ser din portfölj i övrigt ut? Finns det spännande “optioner” som ingår utöver nuvarande affärsverksamhet?

Securitas är en aktie som framstår som helt normalt värderad. Afv-rådet blir neutral men med en viss dragning mot det positiva ändå.

BRISTER OCH FÖRTJÄNSTER

Det jag själv tycker är lite tjusigt med ovanstående analysmodell är att den visar steg för steg hur man kan värdera en aktie med bara papper och penna utan att stringensen behöver bli lidande. Har man ett relativt stabilt bolag utan hög förväntad framtida tillväxt så funkar modellen mycket bra.

Modellen har dock tre inneboende begränsningar.

1. Modellen fungerar dåligt när bolag är i en fas av stark tillväxt eller annan omvälvande förändring. Då finns inga “korrekta” vinstmultiplar. Istället måste man ofta explicit prognosticera kanske 10 år in i framtiden vilket medför en lång rad andra utmaningar, exempelvis högmod eller nihilism.
2. Modellen är ibland (men inte alltid) dålig på att fånga in företagandets “mjuka faktorer”, vilket på lång sikt ofta är de viktigaste faktorerna. Är ledningen skicklig och högpresterande eller tvärtom? Är styrelsen driven och affärsmässig eller tvärtom? Detta bör man alltid tänka ett extra varv på så att det inte missas eller kanske överskattas av modellen.
3. Modellen bortser, på gott och ont, från finansmarknadens kortsiktighet i form av flöden, sentiment och liknande.

Å andra sidan, jag vet ingen annan realistiskt tillämpbar analysmodell som konsekvent bemästrar analyskonstens alla delar, inklusive hur man surfar på marknadens guppiga vågrörelser.