Analys Kindred
Kindred: Favoritspelad
Fotbolls-VM blev inte riktigt så bra som börsen hoppats på för Kindred (117 kr). De siffror som nätspelbolaget visar upp i halvårsrapporten är genomgående starka, men nog är det lite klent att insatserna i sportboken bara växer 10 procent jämfört med förra, eventfria, Q2:an? Nu räddas kvartalet av de många skällarna (Tyskland…) tidigt i turneringen som gav bra marginal.
| Kindreds rapport | Andra kvartalet 2018 | Jämfört med Q2 2017 |
| Intäkter | 2584 Mkr | +38% |
| Varav reglerade intäkter | 43% | +5%-enheter |
| Organisk tillväxt | 24% | +6%-enheter |
| Rörelsevinst | 350 Mkr | +29% |
| Rörelsemarginal | 13,6% | -0,3%-enheter |
| Vinst/aktie | 1,32 kronor | +31% |
| Marknadsföring/intäkter | 29,0% | +2,6%-enheter |
| Odds-marginal | 8,2% | +1,8%-enheter |
Tyvärr håller det inte i sig in i Q3 då favoritvinsterna, som Frankrikes titel, dominerade. När utvecklingen inom den andra huvudprodukten, kasino, därtill fortsätter vara svag på hemmaplan i Norden så är kursraset efter halvårsrapporten begriplig.
VM-effekten är dock övergående och kanske väl tidig att utvärdera redan nu. För Kindred är VM ett tillfälle att värva nya kunder, och aktivera gamla, vilket betalar sig på allvar först när fotbollsligorna drar igång igen till hösten. Att (marknadsförings-)kostnaderna kommer först och tillväxten senare har vi sett förr i Kindred. Vi får se om det återupprepar sig.
| Kindred | ||||
| Börskurs: | 117,00 kr | |||
| Antal aktier (miljoner): | 226,6 | |||
| Börsvärde: | 26 510 Mkr | VD | Henrik Tjärnberg | |
| Nettoskuld: | 2 115 Mkr | Styrelseordförande | Anders Ström | |
| SvD Börsplus huvudscenario | ||||
| 2017 | 2018E | 2019E | 2020E | |
| Omsättning | 8 401 | 10 457 | 11 503 | 12 653 |
| – Tillväxt | 38,2% | 24,5% | 10,0% | 10,0% |
| Rörelseresultat | 1 539 | 1 882 | 1 725 | 1 645 |
| – Rörelsemarginal | 18,3% | 18,0% | 15,0% | 13,0% |
| Resultat efter skatt | 1 313 | 1 551 | 1 425 | 1 352 |
| Vinst per aktie | 5,77 | 6,80 | 6,30 | 6,00 |
| Utdelning per aktie | 6,16 | 6,40 | 6,30 | 6,00 |
| Direktavkastning | 5,3% | 5,5% | 5,4% | 5,1% |
| Avkastning på eget kapital | 42% | 46% | 44% | 43% |
| Operativt kapital/omsättning | 16% | 13% | 13% | 13% |
| Nettoskuld/EBIT | 0,7 | 0,7 | 0,9 | 1,1 |
| P/E | 20,3 | 17,2 | 18,6 | 19,5 |
| EV/EBIT | 18,6 | 15,2 | 16,6 | 17,4 |
| EV/Sales | 3,4 | 2,7 | 2,5 | 2,3 |
Bortsett från VM finns en handfull frågor med extra stor bäring på aktien, långsiktigt.
- Vad kommer den svenska regleringen, med 18 procents intäktsbeskattning, betyda?
- Håller Kindred på att bli nya Betsson och tappa greppet inom nätkasino?
- Var det rätt att satsa så hårt på England med förvärven av Stan James och 32Red?
- Vad gör ledningen med det investeringsutrymme som bolagets goda kassaflöde skapar?
Något som sticker ut kring Kindred är att bolaget varit en stabil tillväxtmaskin under de senaste 7-8 åren. Många andra operatörer har hamnat i mer eller mindre tillfälliga problem vilket satt frågetecken för hur stabila konkurrensfördelarna är i en sektor där operatörerna egentligen erbjuder i stort sätt samma slags spel från Netent, Playtech, Kambi med flera.
Tack vare skicklig marknadsföring, förvärv och det faktum att man var bland de absolut första på marknaden har Kindred byggt en skala och varumärkesstyrka som de flesta konkurrenter saknar. Bolaget är dubbelt så stort som Betsson. Detta ger sannolikt vissa skalfördelar som kan ta sig uttryck i lägre driftskostnader och marknadsföring.
Men exakt hur mycket skalfördelen är värt, är en öppen fråga. Kindred har tydligt tappat mark inom kasino i Norden. Tillväxten ligger på 2 procent i år. Den stora förklaringen är tuff konkurrens vilket alla som ser på TV kan intyga. Reklamen är massiv. Vi misstänker att Kindreds lansering av ett nytt varumärke i Sverige och Norge (Storspelare.com och Storspiller.com) avser kontra trenden men det ser inte ut att fungerat.
Möjligen blir regleringen en räddning i och med att den nya skatten, 18 procent av intäkterna, bör slå ut marginalspelare från branschen. Krav på måttfullhet kan även hindra erbjudanden som är mer aggressiva än aktörer som Kindred är bekväma med. I så fall har Kindred snart en position som det nya Svenska Spel med mycket hög marknadsandel. Sponsoravtalet med Allsvenskan kan ses som ett tecken på tronskiftet.
En stor del av Kindreds intäkter kommer numera från verksamheter utanför Norden och då främst Västeuropa (56 procent i Q2) vilket är länder som England, Holland, Belgien och Frankrike. Det är sannolikt här, och på den gryende USA-marknaden, som Kindred kommer att investera mest framöver dessutom.
Tillväxten är stark, 27 procent organiskt i Västeuropa. Man har stark ställning i Holland och Belgien. Frankrike kan bli en jackpot om den ogynnsamma regleringen ändras vilket det finns tecken på. England är den stora marknaden men här finns svaghetstecken, till exempel i form av att 32Red fått en bot på 2 miljoner pund av myndigheterna som tagit en alltmer hård hållning till spelbolagen.
Överlag ser det mycket positivt ut för Kindred på dessa marknader och bolaget borde ha goda möjligheter att bli en stor spelare tack vare sina erfarenheter från den välutvecklade nordiska internetmarknaden. Det finns emellertid en hel del regleringsosäkerhet i många länder, vilket kan falla ut både till för- och nackdel för svenskarna.
Ser vi till siffrorna så omsätter Kindred kring 9,6 miljarder rullande 12 månader med en rörelsemarginal på 19,6 procent (ebit) eller 22,8 procent exklusive engångseffekter och vissa avskrivningar (ebita). Bilden som analytikerkåren målar upp är att detta pressas ned till 15 procent nästa år och mot 13 procent 2020, vilket speglar att viktiga länder som Sverige och Holland inför lokal beskattning. Detta innebär att vinsterna väntas förbli på nuvarande nivå fram till 2020.
Vi har tidigare räknar med att nätspelbolag kan tjäna runt 15 procent i marginal med beskattade intäkter, men har inget att invända mot att det kanske blir något lägre. Produktmixen spelar också vis roll och en relativt låg andel kasino ger lägre marginal i Kindred.
Vi tänker oss att Kindred mycket väl kan värderas lika högt 2020 som idag, det vill säga till EV/Ebit 18 respektive p/e 19. Det är en stor premie mot branschen men bolaget kan ha en dominerande ställning i Sverige och verka på en rad snabbväxande, och mycket stora marknader ute i Europa då. Med den multipel syns en avkastningspotential kring 15-20 procent.
Kindred framstår som det säkra aktievalet i nätspelindustrin. Favoritspelet, så att säga. Det är inte fel att äga aktien i tro på att tillväxten i Västeuropa överraskar positivt och att ledningen kan hitta på något mer värdeskapande med kassaflödet än den utdelning som ligger i våra prognoser.
Vi tycker ändå att det finns andra aktier med mer lockande potential. LeoVegas till exempel.
Fördjupad analys Kindred
Kindreds affärsmodell
Kindred är en stor speloperatör som grundades för över 20 år sedan. Det största varumärket är Unibet (vilket också är Kindreds tidigare namn). Exempel på andra viktiga domäner är Mariacasino.se, 32Red.com och storspelare.com.
I dagsläget består erbjudandet huvudsakligen av sportspel (betting) och kasinospel med jämnt fördelade intäkter sinsemellan. Därtill finns poker och övriga spel (huvudsakligen bingo) som dock utgör en liten del av helheten.
Fortsättning affärsmodell
Kindred utvecklar inte egna spel. Istället köper man in lösningar från spelleverantörer. Sportboken hyrs in av Kambi, en gammal avknoppning från Kindred. Även betalningslösningar kommer från externa leverantörer. Istället kan Kindred ägna sig åt saker som hantering av varumärkesportföljen, marknadsföring, regelefterlevnad och teknikutveckling.
Större mästerskap som fotbolls-VM är en stor tillväxtfaktor. Det bidrar i sin tur till att försäljningen kan vara slagig över kvartal och år. Devisen är att ju fler skrällar, desto mer tjänar speloperatörerna.
En viktig skillnad mellan kasinospel och sportspel är att det inom kasinospel finns en matematisk lönsamhet vilket ger förutsägbara intäkter. Inom sportspel tar Kindred faktiskt risk eftersom man spelar ”mot” sina kunder.
Lönsamheten är god. Rörelsemarginalen har varit kring 18 procent under de senaste åren. Här finns dock frågetecken. Hård konkurrens innebär att sektorn har höga marknadsföringskostnader (ingen har väl missat spelbolagens reklambombardemang på senare år). På allas läppar står också den förväntade våg av regleringar i Europa som kommer pressa bruttomarginalerna framöver. Så här långt har dock Kindred kunnat absorbera ett ökat skattetryck på ett bra sätt.
Tabellen nedan visar direkta- och marknadsföringsrelaterade kostnader som andelen av intäkterna för en rad speloperatörer. Direkta kostnader kan dels innefatta skattekostnader från reglerade marknader men också saker som marknadsföring via affiliates. Redovisningen kan skilja sig åt från bolag till bolag. Vi ser här att större aktörer som Betsson och Kindred lägger mindre krut (relativt sett) på marknadsföring än övriga operatörer.
| Bolag | Direkta kostnader % av intäkter | Marknadsföringskostnader % av intäkter |
| Betsson | 28,0% | 20,1% |
| LeoVegas | 28,1% | 41,2% |
| Mr Green | 33,3% | 34,2% |
| Global Gaming | 42,0% | 23,3% |
| Kindred | 37,9% | 18,8% |
| Medelvärde | 33,9% | 27,5% |
| Median | 33,3% | 23,3% |
| Baserat på rullande 12 månader. |
Kindreds marknad
Kindred har Europa som huvudmarknad och delar in sina geografier i Norden, Västeuropa, Central- Öst- och Sydeuropa samt Övrigt. I Norden står Sverige (med allra högsta sannolikhet) för majoriteten av intäkterna och i Västeuropa Storbritannien.
Marknaden för onlinespel i Europa väntas växa med 7 procent årligen 2018–2022. Per den senaste kvartalsrapporten har Kindred 23,6 miljoner registrerade kunder varav runt 1,6 miljoner är aktiva. En allt större andel spelar via mobiltelefoner och surfplattor.
43 procent av försäljningen kommer från reglerade marknader. Efter årsskiftet väntas den svenska regleringen träda i kraft vilket kommer lyfta siffran ytterligare. Regleringen innebär bland annat att 18 procent av alla intäkter försvinner i skattekostnader. Samtidigt skrotas också det svenska spelmonopolet och man inför istället ett licenssystem. Upplägget liknar Danmarks, som dock lagt skattesatsen på 20 procent.
Även om de ökade skattekostnaderna är en klar nackdel finns också fördelar. Lokala regleringar gör att konkurrensen sker på lika villkor (läs: inte längre spelmonopol) och för större speloperatörer är den administrativa bördan enklare att hantera än för mindre aktörer. Det kan i förlängningen ge förvärvsmöjligheter. Koncensus bland tyckare verkar vara att regleringar leder till mer konsoliderade marknader.
Värdekedjan
I stora drag kan man beskriva spelmarknaden längs fyra ben:
1) Plattformsleverantörer (Aspire Global, GiG)
2) Spelleverantörer (Evolution Gaming, Netent, Kambi)
3) Affiliates (Catena Media, Better Collective, Net Gaming, Raketech)
4) Operatörer (Kindred, Betsson, LeoVegas, Mr Green)
Plattformsleverantörer tillhandahåller kringtjänster som betalningslösningar, drift, administration. Spelleverantörer utvecklar och hyr ut spel till operatörer som då slipper utveckla spel själva. Affiliates driver trafik till operatörer via Google och jämförelsehemsidor med stort fokus på sökordsoptimering.
En operatör som Kindred kan alltså lägga ut stora delar av den operativa driften på andra aktörer. Gemensamt för de olika nischerna på spelmarknaden är att de växer bra med god lönsamhet.
Vi misstänker att plattformsleverantörer kommer få svårt längre fram i takt med att marknaden konsolideras. Ju större operatör, desto högre blir incitamenten att ta sig an administration internt. Bland spelleverantörerna är det blandad kompott. Evolution Gaming fortsätter sin tillväxtresa. Kambi är storkundsberoende och har slagiga kvartal medan Netent har kommit med besvikelser på sistone. Affiliates är förmodligen gladast i gänget med rörelsemarginaler på allt mellan 35 och 67 procent. Vi kunde dock ana en viss inbromsning i tillväxten för affiliates under det första kvartalet 2018. Operatörerna fortsätter överlag växa kraftigt under lönsamhet.
Kindreds strategi och mål
Kindred har inga uttalade finansiella mål (förutom utdelningspolicyn som du kan läsa om längre ned).
Strategin är inte heller särskilt uttalad men vi uppfattar den på följande sätt:
- Varumärkesorienterat. Kindred har gått från att vara fokuserat mot ett eller få varumärken till att äga en portfölj av varumärken. Strategin är att äga kompletterande varumärken med egna segment, nischer och marknader. Antalet varumärken är samtidigt fortfarande förhållandevis få.
- Förvärvsorienterat. Exempel på förvärv är Maria Casino eller 32Red.Fler förvärv lär det bli. Historiskt sett har Kindred inte sysslat med att lansera egna varumärken.På sistone har man dock utvecklat egna varumärken, svenska ”Storspelare” och norska motsvarigheten ”Storspiller” är nya egna lanseringar på nordiska marknaden.
- Skalbarhet. Intrycket är storlek betalar av sig. Kindred är en av de riktiga tungviktarna i spelbranschen vilket ger skalfördelar. Bolaget fokuserar på ett antal marknader där man satsar på att vara bland de största.
Likt många andra i spelbranschen har Kindred också börjat blicka mot USA där regelverken kommer luckras upp framgent.
| Ägare | Andel av kapital och röster | |
| Swedbank Robur Fonder | 8,78% | |
| Första AP-fonden | 8,42% | |
| Andra AP-fonden | 5,07% | |
| SEB Fonder | 4,48% | |
| Livförsäkringsbolaget Skandia | 3,10% | |
| Columbia Threadneedle | 2,98% | |
| Veralda Investment Ltd | 2,46% | Grundare och styrelseordförande Anders Ström |
| Lombard Odier | 2,05% | |
| Kindred Group PLC | 1,54% | Aktier i eget förvar (tillägnat förvärv, optionsprogram eller annulering) |
| Lannebo Fonder | 1,53% | |
| Källa: Holdings |
Kindreds aktie
Till dagens kurs om 117,70 kr har Kindred ett börsvärde på 26 645 Mkr. Alla i styrelse och ledning äger aktier i bolaget. Grundaren tillika styrelseordföranden Anders Ström äger tillräckligt med aktier för att kvala in som sjunde största ägare i bolaget. Baserat på årsredovisningen 2017 är det samlade insiderägandet cirka 7,7 miljoner aktier, motsvarande drygt 3 procent av bolaget eller 906 Mkr.
Aktiekursen är i svenska kronor men redovisningsvalutan är i brittiska pund.
Värdering
Stockholmsbörsen har flera noterade speloperatörer (se tabellen nedan). Sektorn handlas i snitt till 12 gånger rörelsevinsten på 2019 års prognoser. Betsson är nog den konkurrent som är närmast jämförbar med Kindred. Kindred har en större andel sportspelsintäkter än Betsson och har också en bättre marginal på sin sportbok (7,3 procent i femårssnitt, mot Betssons 6,8 procent). Betsson har också haft en rad operativa problem även om man kan skönja en ljusning där efter senaste kvartalrapporten.
Den sammantagna bilden är att Kindred förtjänar en premie mot såväl Betsson som sektorsnittet. Vi har valt att använda EV/Ebit 18 som vår målmultipel. Det ger en avkastningspotential om 15 procent.
Utdelning
Minst 50 procent av det fria kassaflödet (löpande kassaflöde minus investeringar) ska delas ut varje år. I praktiken har den siffran varit närmare 75 procent under de senaste två åren. För 2017 skiftade bolaget ut 0,551 pund per aktie vilket motsvarar en direktavkastning på cirka 5,4 procent till dagskurs.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.