Karnov Group: Rätt att teckna?

Två flaggor enligt Börsplus IPO-guide

Börsplus IPO-guide granskar alla noteringar efter 24 typfall av så kallade flaggor. Genomsnittet efter drygt 150 granskade börsnoteringar är 1,6 flaggor för miljardbolag, 2,6 för småbolag och 4,2 för mikrobolag. En flagga är inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter.

Börsplus hittar två flaggor i Karnov Group.

# Komplext erbjudande

Breda kursintervall är den vanligaste formen av erbjudande som är komplext för investerare att bedöma. Andra exempel är väldigt stort inslag av övertilldelningsoption eller upplägg där det är svårt att beräkna antal aktier eller nettoskuld.

De många emissionerna gör det svårt att hänga med. Det görs en emission riktad till allmänheten på 18,5 miljoner aktier där även 25 miljoner befintliga aktier säljs ut. De befintliga aktierna som säljs ut kan dock ökas med ytterligare 17 miljoner. En övertilldelningsoption om 9,1 miljoner befintliga aktier riktas till managers (Carnegie och Nordea), som de kan teckna upp till 30 dagar efter att handeln på Nasdaq inletts. I upplägget ingår också att det görs en minskning av aktiekapitalet med indragning av fem sorters preferensaktier (som alla har olika världen), kvittning av aktieägarlån och en nyemission med villkor om betalning med apportegendom bestående av aktier i dotterbolaget KARN Holdco med syfte att få det helägt.

# Storaffär inför IPO

Förvärv medför alltid risker samtidigt som ledningen får stora möjligheter att kortsiktigt massera vinstsiffrorna. När bolag gör stora företagsaffärer nära inpå notering så är det en flagga. Här fångar vi även in större nyheter under teckningstiden.

Åren 2016 och 2017 stod förvärvad tillväxt för 2,4% respektive 2,8% av nettoomsättningen. Men 2018 stod den för hela 49,5 %. Anledningen är att ett stort förvärv gjordes i januari 2018 då Norstedts Juridik köptes. Det är visserligen 15 månader sedan köpet genomfördes men då det fick koncernens omsättning att öka med närmare 50 procent är det ändå motiverat att hissa en flagga.

Något om siffrorna och affärsmodellen

Höga rörelsemarginaler

Det som framför allt sticker ut är de höga rörelsemarginalerna kring 40 procent. Dessa hänger till stor del ihop med att Karnov har hög bruttomarginal (80 procent) eller annorlunda uttryckt låga kostnader för sina insatsvaror i form av information.

En stor del av materialet är offentligt och gratis. De externa experterna får ersättning för de viktiga lagkommentarerna men frågan är om den verkligen är helt marknadsmässig. Det verkar finnas en inte obetydlig prestigefaktor att skriva för Karnov som lockar, kanske mer än pengarna.

Allt detta är gynnsamt för Karnov. Men det kan vara svårt att återskapa liknande konkurrensfördelar i nya nischer/marknader.

Stora justeringar i resultatet

Det rapporterade resultatet tyngs av stora kostnader för förvärv och extraordinära aktiviteter. Bolaget vill gärna att investerare fokuserar på det man kallar justerat ebita. Detta exkluderar förvärvsavskrivningar och engångskostnader. Vi tycker det är rimligt. Engångskostnaderna avser börsnoteringen och rådgivare i Norstedts-affären, vilket är typiska engångssaker. Förvärvsavskrivningarna motsvaras inte av investeringar.

Bra skalbarhet, i teorin

Med hög andel fasta kostnader kan resultatbidraget från intäktstillväxt bli stort. Karnov har organisk tillväxt kring 4 procent. I den mån denna speglar ökad volym (antal abonnemang) eller pris så kan 70-80 procent bli till ökad rörelsevinst av en ökad intäktskrona. Det finns dock en tendens att bolaget behöver investera mer i sina system för att växa, vilket kan dämpa skalbarheten framöver.

Ökad investeringsnivå i datasystem

Investeringarna har ökat från 19 till 99 Mkr 2016-18. En del av detta avser extraordinära investeringar i samband med Norstedts-affären. Tendensen är ändå att investeringsnivån ökar.

I tabellen illustreras detta genom att använda ett schablonmått på fritt kassaflöde (ebitda – investeringar) i relation till rörelsevinst (justerad ebita). Det framgår att rörelsevinsten konverterar allt sämre till kontanter. Detta är inte direkt alarmerande men implicerar ökade avskrivningar som tynger rörelsemarginalen framöver. Det har vi tagit höjd för i våra prognoser.

Ledning och ägare

Ledningen är dansk med vd Flemming Breinhold i spetsen. Nyckelpersonerna har jobbat med bolaget sedan 2014-2015. VD kommer äga runt 2,4 procent och CFO 1,2 procent av aktierna vilket rör sig om innehav värda drygt 100 respektive 50 Mkr.

Inför noteringen konverterar insiders ägarandelar i en minoritetsägare i Karnov Group till aktier och kontanter. I praktiken kan man säga att de härigenom drar ned sin exponering mot koncernen. VD får ut 38 Mkr i kontanter och CFO 25 Mkr. Det är att jämföra med att de sålt en femtedel av sina aktieinnehav i bolaget i samband med noteringen.

Befintliga ägare säljer minst 34 procent av sina aktier i samband med noteringen. Five Arrows kommer kvarstå som bolagets klart största ägare efter detta. Om efterfrågan på aktien bli stor kan befintliga ägare sälja så mycket som 54 procent av sina innehav.

Största ankarinvesterare är Vind AS. Det är ett investeringsbolag ägt av familjen Hoegh. Vi känner inte till dem som stora investerare i Sverige. Enda innehavet är medicinteknikbolaget Biotage.

Ny ordförande i bolaget blir för övrigt Magnus Mandersson, tidigare toppdirektör inom Ericsson med ansvar bland annat för den globala tjänsteverksamheten. Han köper aktier för 3 Mkr i noteringen.