Kappahl: Motstå julrean

Redan inför dagens kvartalsrapport från Kappahl (18 kr) hade aktien fallit rejält. Bland annat i spåren av rejält utmanande klädhandel och vinstvarningen från brittiska klädhandlaren Asos.

Kanske var det därför som aktien kom lindrigt undan med bara ett par procents kursfall trots ett betydligt svagare resultat än väntat i dagens kvartalsrapport.

Denna gång var det bland annat varmt höstväder och modemissar inom damsortimentet som bidrog till svagare siffror. Även den oväntat höga expansionstakten drog kostnader då bolaget öppnade fem nya Kappahl-butiker och sju nya Newbie-butiker under kvartalet.

Egentligen finns det inte särskilt mycket att säga om resultatet här och nu. Aktiens framtid kommer i stället styras av ett antal större frågor som måste avgöras på längre sikt:

1. Vad är rimlig långsiktig lönsamhet för en klädhandlare med tungt butiksfokus? Ensiffrig rörelsemarginal är numer regel snarare än undantag bland klädkedjorna.
2. Hur mycket kostnader krävs på vägen för att hålla butiksnätet konkurrenskraftigt? Kappahl har tidigare pratat om behov av att banta butiksstorleken med kanske 30-40 procent på vissa håll. Det lär bli dyrt och kostsamt och slå mot försäljningen.
3. Kan Kappahl kapa kostnaderna nämnvärt? Merparten av rörelsekostnaderna är säljrelaterade snarare än administrationsrelaterade och i kvartalet ökade snarare säljkostnaderna kraftigt. Vi tror utrymmet är begränsat.
4. Finns det uppsida i e-handeln? Kappahls målgrupp (kvinnor runt 50) lär bara handla mer online och allt talar för att Kappahl inte är en vinnare på det skiftet. Och även om Kappahl skulle få till sitt e-handelserbjudande så tycks klädhandel online snart vara lika pestsmittat som klädhandel i butik, i investerarkollektivets ögon.
5. Är Kappahls satsning på marknader som Polen och Storbritannien rätt och kan varumärket Newbie behålla sitt framgångsrecept? Vi ställer oss mer positiva till Newbie än nya äventyr på för bolaget ganska perifera marknader.
6. Hur stor del av smällen ska fastighetsägarna ta? Än så länge är butikshyrorna fortsatt höga men det borde finnas fallhöjd här vilket är positivt för klädhandlarna.

Lite förenklat kan vi kalla punkt 1, 2, 3 och 4 för antingen negativa eller stora osäkerhetsmoment. Punkt 5 ställer vi oss neutrala till och punkt 6 är en möjlig uppsida.

På det hela taget alltså inte ett superstarkt stöd för att Kappahl ska tjäna mer pengar än i dag. Om något är det kanske lite generöst att räkna med säg 5 procents rörelsemarginal på sikt.

Når bolaget ändå sådan lönsamhet och vi värderar aktien till 8 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) så finns en avkastningspotential på drygt 30 procent. Förväntningarna är ganska lågt ställda.

Samtidigt kan man fundera på om potentialen är bra nog när risken finns att Kappahl fortfarande är en rejäl värdefälla som kan bli betydligt värre innan det blir bättre. Lönsamhetstrenden är fortfarande negativ och klädmarknaden utmanande. Dessutom oroar både varulager och skuldsättning något efter senaste årets generösa aktieutdelningar.

Att hela ledningen och styrelse äger aktier för totalt 1 Mkr är ett rejält underbetyg. Å andra sidan finns en huvudägare av kött i blod i Rune Andersson vilket är ett plus i kanten men knappast en garanti för något.

Till våren tillträder Elisabeth Peregi med bakgrund från Lindex som ny vd efter Danny Feltmann som fick lämna bolaget efter att ha drivit sortimentet mot en betydligt yngre målgrupp än vissa i styrelsen velat.

Kanske blir det bra på sikt men här och nu är det ytterligare ett osäkerhetsmoment som man måste leva med som investerare i Kappahl.