Kan Electrolux hitta formen i USA?

Electrolux (börskurs 226 kr 23/5) är ett bolag som haft det motigt senaste halvåret. Aktien har fallit 25 procent sedan toppen och handlas nu på ettårslägsta.

Samtidigt har flera analytiker slagit om till köpråd efter rapportraset i april. Från att ha varit en aktie nästan utan köprekommendationer är nu 40 procent av analytikerna positiva till aktien. Är de en vändning på spåren?

Electrolux har tidigare slitit med medioker lönsamhet i flera års tid men lyckats vända utvecklingen genom att förlägga mer produktion till lågkostnadsländer, skära i kostnaderna och minska komplexiteten i bolagets olika produktplattformar.

Som bäst har rörelsemarginalen varit uppe och nickat strax över 6 procent. Det är också bolagets lönsamhetsmål över en konjunkturcykel (som man egentligen borde ligga en bit över i dagsläget).

Men sista två kvartalen har man kunnat ana tecken på bakslag igen. Särskilt i USA (en tredjedel av koncernens omsättning) där det i första kvartalet blev förlust efter stora omstruktureringskostnader på nästan 600 Mkr. De underliggande problemen är flera:

• Ståltullar och råvarupriser. Tjafs om handelsvillkor och USA:s aviserade importtullar på stål är problematiska för Electrolux bland annat eftersom stålpriset stigit. I kombination med ökade kostnader för plaster (på grund av stigande oljepriser) blir resultatet en sämre bruttomarginal. Det är dessutom svårt att höja priserna på en så konkurrensutsatt marknad, vilket innebär att bolaget tvingas parera stigande råvarukostnader med att skära i rörelsekostnaderna. En minst sagt knepig situation.
• Prispressen har varit särskilt hård i USA där kedjor som Sears och Home Depot tampas om marknadsandelar och slåss med näbbar och klor för att tvinga till sig så bra villkor som möjligt från leverantörerna. Sears kastade exempelvis ut Whirlpool (ett samarbete som varade i 101 år) då man inte kommit överens om priserna. Visst, en konkurrent mindre för Electrolux att oroa sig för, men troligtvis till priset av betydligt sämre villkor.
• Investeringar. Att konkurrenskraften är i topptrim är särskilt viktigt när bolaget pressas på både kostnads- och intäktssidan. För att få ordning här behöver bolaget nu investera ännu mer i fabrikskonsolidering och effektivisering. Återigen finns problemet särskilt i USA där fabrikerna tycks vara något mer eftersatta.

Exakt vad effekten blir på kort sikt är svårt att sia om. Men vi kan åtminstone konstatera att branschen har många karaktäristika som inte är särskilt lätthanterliga. Det märks inte minst då många av konkurrenterna också handlas till låga multiplar på börsen.

Totalt sett är det ändå ingen dålig rörelsemarginal på 4,9 procent (justerat för omstruktureringskostnaderna i USA) som Electrolux presenterade i första kvartalet. Men trenden pekar tydligt nedåt och detta var tredje kvartalet i rad med fallande bruttomarginal och stigande rörelsekostnader.

Vad talar för att marginalerna ska vända uppåt igen? I grunden verkar Electrolux ha gjort ett bra strukturarbete som talar för högre marginaler nu jämfört med förr. Men stigande råvarupriser och en låg och snabbt fallande bruttomarginal som bolaget har svårt att möta på annat sätt än med nedskärningar oroar.

Att öka investeringstakten och samtidigt bromsa rörelsekostnaderna är kanske inte omöjligt om det sker i form av produktionseffektiviseringar. Men frågan är hur mycket lättplockad frukt som finns kvar här. Och risken finns att fortsatt strukturarbete kräver fortsatta omstruktureringskostnader.

För oss är det därför långt ifrån uppenbart att Electrolux når 6,0 procents rörelsemarginal även om analytikerna fortsätter hoppas på lönsamhet bortåt 6,5 procent.

Det räcker ändå för att aktien ska se rejält billig ut. Trots det har vi svårt att lockas här och nu. Analytikerna har höga förväntningar samtidigt som lönsamheten kan pressas rejält kommande kvartal. Dessutom möter Electrolux svåra jämförelsetal under andra och tredje kvartalet.

Nedsidan känns därför större än uppsidan och vi avvaktar med aktien men följer utvecklingen.