K2A: Onödigt teckna bostadsbyggaren

Vi på Börsplus har bostadsutvecklaren K2A (teckningskurs 71 kr) ganska färskt i minne eftersom vi nyligen skrev om bolagets preferensaktie som sedan 2015 finns noterad på First North. Den analysen finns länkad här bredvid och är relevant läsning även för den som intresserar sig för bolagets stamaktie – som nu ska noteras på Stockholmsbörsen.

En ny bostadsutvecklare till börsen kan ju få håret att resa sig för de flesta, även om det i K2A finns ett antal förmildrande omständigheter. Ungefär så här kan bolaget sammanfattas:

• Utvecklar främst student- och hyresbostäder. Det handlar alltså inte om svårsålda bostadsrättslägenheter.
• Bygger huvudsakligen i trä med egna husfabriker i Valdemarsvik respektive Gävle med maximal kapacitet om 1 000 enheter per år. Enheterna produceras i en kontrollerad industriell inomhusmiljö och fraktas sedan färdiga för montering till byggplatsen.
• Efter färdigställande förvaltas hyresfastigheterna långsiktigt i egen regi. Över tid blir alltså bolaget allt mindre en fastighetsutvecklare och allt mer en fastighetsägare.

K2A:s fastighetsportfölj

Det finns ett antal viktiga frågor att räta ut för den som funderar på att teckna aktier i K2A. Vi börjar med det viktigaste.

Är K2A en bostadsutvecklare eller ett fastighetsägande bolag?

I dagsläget befinner sig K2A någonstans mellan dessa två ytterligheter. Tabellen ovan visar att K2A äger drygt 2 000 färdigställda och kassaflödesgenererande student- och hyresbostäder och ytterligare 400 är under produktion. Därutöver finns ytterligare 2 600 tilltänkta bostäder som är i mer av ett planeringsstadium.

De färdigställda fastigheterna är givetvis mycket mer värda än de ritbordsprodukter där bolaget oftast inte ens betalat för marken än. Ser man till balansräkningen står färdigställda hyresfastigheter för majoriteten av värdet i bolaget.

Vi tycker ändå inte riskerna ska underskattas. I en fastighetsförvaltare handlar mycket av det som kan gå fel om hyresnivåer, stigande vakanser eller högre räntor. I K2A tycker vi det finns värre saker än så att oroa sig över.

Allt fler bostadsutvecklare styr om affärsmodellen från bostadsrätter till hyresrätter så det inte är svårt att tänka sig ökad konkurrens på bra mark och byggrätter.

Långa detaljplaneprocesser kan dessutom ge långa och svårprognosticerade ledtider. Och sådana eventuella planeringsproblem kan lätt bli allvarliga eftersom bolaget driver egna husfabriker med en hel del fasta kostnader.

Olika sorters dolda fel är en annan sak man måste leva med i bostadsutvecklare. Redovisningen medger stor tolkningsfrihet vilket innebär att felbedömda projektkalkyler kan ge upphov till oväntade kostnader och kapitalbehov.

Finansieringen?

Stora investeringar i byggprojekt ger helt andra typer av finansieringsbehov än de som traditionella fastighetsbolag normalt brottas med. Ska K2A färdigställa hela den planerade projektportföljen handlar det om investeringar på flera miljarder kronor.

I K2A står stamaktieägarna bara för 16 procent av den totala finansieringen även om detta kommer öka i samband noteringen då bolaget tillförs omkring 200 Mkr. Skuldsättningen är ändå förhållandevis hög och preferensaktier ovanpå det höjer risken ytterligare.

Om utvecklingen i bolaget försämras kan det snabbt bli tråkigt för stamaktieägarna. I dagsläget finns inget som pekar i den riktningen, men det har ju hänt förut i bolag som Oscar och Tobin (även om de har en helt annan affärsmodell).

Prislappen?

Teckningskursen är satt till 71 kronor. Det kan jämföras med bolagets egna kapital om 44 kronor per stamaktie eller långsiktiga substansvärde (EPRA NAV på fastighetsspråk) om 59 kronor per stamaktie.

Aktien säljs alltså till en hyggligt stor premie på 20 procent mot substansvärdet. Några relevanta jämförelseobjekt kan vara:

• Amhult2, 13 procents rabatt. Utvecklare som också förvaltar i egen regi.
• Amasten, 16 procents premie. Litet bostadsfastighetsbolag.
• JM och ALM, drygt 100 procents premie. Representerar kategorin välskötta bostadsrättsutvecklare.
• SSM, 50 procents rabatt. Representerar kategorin havererade bostadsrättsutvecklare.

Det är svårt att dra några starka slutsatser annat än att synen på olika bolag inom fastigheter spretar enormt.

Det som talar för K2A är att substansvärdet historiskt växt kraftigt (i snitt drygt 40 procent senaste tre åren). Men det känns ändå inte som att K2A säljs med någon tydlig rabatt.

Börsplus slutsats

K2A ger i grund och botten ett gediget intryck och tycks välskött. Positivt är att mycket av bolagets värde sitter i det egenägda fastighetsbeståndet – men eftersom K2A är riggat för expansion och äger egna bostadsfabriker kan detta ändå bli dåligt om bolaget misslyckas med bostadsutvecklingen.

Givet hur värderingarna i sektorn spretar och det minst sagt klena intresset för bostadsutvecklare på börsen stör vi oss lite på prislappen som är långt ifrån något uppenbart fynd.

Förhoppningen måste ligga i att K2A har någon hemlig sås som medger fortsatt hög avkastning på kapitalet. Vi har tidigare gjort bedömningen att när K2A investerar 100 Mkr i ett av sina projekt blir det slutgiltiga värdet omkring 120 Mkr vid färdigställande. Kanske har detta med bolagets husbyggarfabriker att göra, som nog både ska betraktas som en risk men också konkurrensfördel.

Den jobbiga branschen och det inte uppenbart låga priset gör beslutet ganska enkelt för vår del – vi ser inga större skäl att teckna aktien direkt vid noteringen med all extra risk som det innebär. Den intresserade kan hoppas på att plocka upp aktien billigare längre fram.

Tabellen nedan visar K2A:s bedömning av bolagets hypotetiska intjäningsförmåga givet att samtliga pågående projekt färdigställs och att bolaget därefter inte har några kostnader för projektutveckling.