JM: En baklänges analys

När man försöker värdera en aktie brukar man ofta börja med att titta på resultathistoriken och utifrån den anta/beräkna/gissa hur framtiden ser ut i termer av tillväxt och marginal och därefter jämföra vad som då kommer ut med dagens värdering.

Men hur ska man göra när man känner att det är för svårt att bedöma hur resultatet ser ut enskilda år framöver?

Så är ju fallet med börsens bostadsutvecklare. Vi vet hur det gått historiskt (bra) men vi vet också att de närmaste åren blir väldigt osäkra.

En variant är att helt strunta i att fundera över enskilda år och istället ”gå baklänges”. Alltså räkna fram vad som måste hända i bolaget på lång sikt för att aktien ska ge en vettig avkastning.

Dagens analys av JM är ett sådant försök. Med tre ”små” antaganden kan vi se vad för slags förväntningar som ungefär är inprisade i dagens börskurs om man blickar ut över en hel konjunkturcykel, som man brukar säga är sju år.

Allting vilar på en grundpremiss för hur Börsplus ser på bostadsutvecklare: Vi anser att kapitalet är själva ”motorn” i verksamheten. Till skillnad mot hur det är i flertalet andra rörelser, där försäljningen styr balansräkningen mer än tvärtom. Vi tänker på bostadsutvecklare lite grann som riskkapitalister: Man har en portfölj av tillgångar i olika stadium mellan förvärv, förädling, försäljning och exit. Bostadsutveckling ska därför, anser Börsplus, så långt det är möjligt värderas utifrån bedömt substansvärde snarare än vilken vinst eller förlust som syns i resultaträkningen. Kruxet är ju att ”substansvärdet” är svårbedömt och att olika aktörer i olika delar av konjunkturcykeln kan motivera allt ifrån en jätterabatt till en jättepremie.

De tre antaganden vi gör i denna ”sjuårsanalys” är investerarens avkastningskrav, bolagets utdelningspolitik samt vad som är en konservativ nivå på värdering av eget kapital på lång sikt. Kokar vi ihop dessa tre så får vi bakvägen fram ett krav på hur hög avkastningen på eget kapital måste vara för att ”kalkylen ska gå ihop” för investerare som köper aktier på dagens nivåer. Svaret är 14 procent. Mer om det senare. Först redogör vi lite mer i detalj för de tre antagandena bakom beräkningen:

A) Investerarens avkastningskrav är 10 procent. Det här är ju en helt godtycklig siffra. Egentligen är den väldigt hög givet den låga räntenivån men man kan argumentera för att bostadsutveckling är en bransch i strukturell motvind och att det motiverar ett högre avkastningskrav. Skulle man godta ett lägre avkastningskrav så sänks kraven på bolagens avkastning på eget kapital.

B) Nuvarande utdelningspolitik består. För bolag som i stor utsträckning värderas i relation till eget kapital och avkastningen på detsamma blir det viktigt att göra rimliga antaganden om framtida utdelning. Om JM skulle strypa utdelningen skulle eget kapital byggas upp mycket snabbare. Troligen är dagens utdelningspolitik anpassad till hur styrelsen ser på framtida möjligheter att sysselsätta kapital med hög avkastning. Det kanske är optimistiskt att tro att styrelsen har en kristallkula här men för aktieägarna är det ändå ett val mellan två goda ting. Om utdelningsandelen sänks så bör det rimligen vara för att styrelsen hittar fler lönsamma affärer att plöja ner kapital i. Om utdelningen höjs så bör det bero på att dagens höga lönsamhet består.

C) Price/Book bör vara runt 2,0. JM är den bostadsutvecklare med längst historik och då ser vi att börsvärde i relation till bokfört eget kapital (Price/Book) sällan varit under 2,0. Snittet de senaste sju åren är 3,1. Det känns helt rimligt när bolagets avkastning på eget kapital under samma period som regel har varit klart över 20 procent. Och blickar vi framåt så är en premie mot bokfört värde rimligt så länge vi tror på två saker:

1. JM och andra väletablerade bostadsutvecklare sitter på stora ”immateriella” tillgångar i form av varumärke, affärsrelationer, organisation och annat som tar tid att bygga upp och därför ”förtjänar” en extra avkastning.
2. Även om marknaden för exklusiva bostadsrätter är mättad så finns ett stort behov av fler bostäder i samhället i allmänhet och Stockholm i synnerhet. För bostadsutvecklare som kan ställa om så finns det stora samhällsbehov att vara med och avhjälpa. Normala marknadsmekanismer borde över tid leda till att kapital kan få en god avkastning där behovet är stort.

Det hela kokar ner till följande tabell.

Slutsatsen, som går att utläsa genom att jämföra den sista kolumnen med den första, är att det ”räcker” för JM att förränta sitt kapital hälften så väl under kommande sju år som man gjort de senaste sju åren. Då har aktien ändå en god chans att ge bra avkastning. Även när man lite konservativt tänker sig att JM fortsätter värderas betydligt lägre än historiskt på börsen.

JM jämfört med Bonava och Besqab

Det här är de tre börsnoterade bostadsutvecklare som uppfattas som mest stabila och etablerade.

Vi antar lite aggressivt att Bonava på lång sikt kan försvara en värdering i nivå med JM (2,0x Price/Book) i kraft av den lägre risken i Bonava.

Bonava är bättre positionerat med större andel billiga BRF-boenden, hyresrätter, lägre Stockholmsberoende och stor verksamhet i Tyskland. Det ger i likhet med JM ett implicit avkastningskrav på ungefär halva den ROE bolaget haft historiskt.

Besqab förtjänar dock en lägre värdering med sin mer begränsade projektportfölj och stora verksamhet i det överhettade Uppsala. Vi har satt den till Price/Book 1,5x, vilket också är samma som idag. Även i Besqab ser man att aktien kan bli rätt bra på lång sikt även om avkastning på eget kapital ska ner rejält, från 25 till 11 procent.

Det som dock sticker ut till JM:s fördel jämfört med både Bonava och Besqab är att JM har en längre och bättre historik, både sett till ROE och Price/Book.

Låter inte det som rätt bra odds för att satsa på JM?

Kanske. Men kritiken mot hela resonemanget är förstås att de senaste åren varit en regelrätt guldrush för bostadsutvecklare och därför inte är en bra guide för framtiden.

Att bostadsmarknaden efter några snytingar plötsligt skulle komma tillbaka i gammal toppform är ju inte troligt.

Å andra sidan ser vi ännu inga tecken på en priskollaps.

Däremot ändras värdekedjan inom bostadsutveckling ganska ordentligt. Att ”sälja på ritning” var en dröm för bostadsutvecklarna men nu stundar ett uppvaknande där man måste stå för en större del av risken själv. Det medför också sämre kreditmöjligheter och därmed högre kapitalbehov för bostadsutvecklaren.

Det här blir jobbigt för alla bostadsutvecklare men starka aktörer som JM lär bli relativa vinnare.

Som aktie tycker vi JM passar bra att äga för investerare som både kan vara väldigt långsiktiga och inte redan har tung exponering mot Stockholms bostadspriser.