Jetpak: Expressfart till börsen

SvD Börsplus tar sig an nya börsbolag på två olika sätt:

• Grundläggande granskning av alla noteringar via Börsplus IPO-guide. IPO-guiden fokuserar på prospektet, villkoren, alla aktörerna och eventuella ”varningsflaggor” kopplade till själva erbjudandet.
• Aktieanalyser som går direkt till SvD Börsplus prenumeranter med råd om man bör teckna aktien eller ej. Analyserna fokuserar på bolagsanalys och aktievärdering. Det här är en sådan analys.

Jetpak (teckningskurs 45-53 kr) beskriver sig som en ledande aktör inom tidskritiska expressleveranser i Norden. Bolaget, som har 200 anställda, riktar in sig på företagsmarknaden och särskilt på kunder med akuta transportbehov över längre distanser – där flygfrakt är en lämplig lösning.

Det kan till exempel vara ett tillverkande företag som snabbt behöver få fram en reservdel till en maskin som gått sönder.

Jetpak ägs till 95 procent av ett danskt riskkapitalbolag, Polaris. Nu vill de notera det på börsen. En nyemission på 235 Mkr görs för att lösa ett obligationslån. Blir efterfrågan på aktier stor kan Polaris även sälja upp till 70 procent av sitt innehav.

I år väntar vi oss att Jetpak omsätter cirka 820 Mkr (+6%) och tjänar drygt 70 Mkr i rörelsevinst före engångseffekter. Bolaget delar in sin affär i två segment med delvis olika förutsättningar:

• Express Ad Hoc – brådskande och plötsliga transportbehov. Kunderna accepterar höga priser för att få samma-dag-leverans. Svarar för 48 procent av intäkterna. Har en ”täckningsbidragsmarginal” på 43 procent.
• Express Systemized – återkommande brådskande transportbehov. Här skräddarsys lösning åt kund som har planerbart behov av snabb transport. 52 procent av intäkterna som ger grundvolym men till lägre priser och marginaler (17 procent ” täckningsbidragsmarginal”).

Intäkterna kommer framför allt från Sverige och Norge där kunderna har större behov av flygfrakt – Jetpaks starka sida – än i Danmark och Finland.

Kostnaderna är till största delen rörliga och varierar med antalet levererade paket. Detta då Jetpak nyttjar underleverantörer och franchisetagare för marktransport. Man har samarbete med 24 flygbolag inom flygfrakt.

Logistik är en konkurrensutsatt bransch men Jetpak har trots det rörelsemarginaler som ser goda ut. Sedan 2006 har marginalen före avskrivningar (ebitda) snittat på 11,1 procent, se vidare diagrammet nedan. Detta kan lite grovt översättas till runt 9 procent inklusive avskrivningar.

Det finns en tendens till försvagning under senare år men troligen inte så mycket på grund av konkurrens som att det marginalsvaga segmentet Systemized växt mer än Ad hoc-segmentet delvis tack vare några stora avtal bland annat med sängbolaget Sova.

Den bild bolaget målar upp är att man har konkurrensfördelar som skyddar marginalen från volymaktörer som Postnord, DHL med flera. Jetpak hanterar till exempel varje försändelse för sig. Volymaktörerna skickar allt till centrallager där utleveranser sedan samordnas för att skapa skalfördelar.

Bolaget har också ett egenutvecklat IT-system, Jena, som kopplar ihop kundbehov med ledig kapacitet, beräknar optimala transportvägar med mera. Det finns också andra operativa fördelar som bolaget utvecklat under sin långa historik, som att man får hantera säkerhetskontroll med egen personal på vissa flygplatser och har tillstånd att leverera direkt till transportramp på andra.

Troligen är också marknadens litenhet en inte oviktig konkurrensfördel. Jetpak uppskattar att marknaden för deras mest lönsamma affär, spontant behov av samma-dag-leverans via flyg, är värd 300 Mkr i Norden. De har själva 223 Mkr av den nischen. Totalt är det relevanta expressegmentet värt cirka 13 miljarder kronor och växer cirka 5 procent per år.

En samlad bild av bolaget är att Jetpak har stabil, men lite konjunkturberoende, lönsamhet. Vinstmotorn i bolaget är de mest krävande transporterna vilket är en liten marknad som bolaget redan dominerar.

Kanske växer den nischen lite extra framöver om Postnord fortsätter att montera ned sin flygfrakt och anlitar Jetpak istället. Men tillväxten är annars det stora frågetecknet kring bolaget. Så vitt vi ser är Ad Hoc-segmentet inte särskilt mycket större idag än 2012-13 för Jetpak. Så frågan blir om bolaget kan växa särskilt mycket utan att göra avkall på lönsamheten.

När vi skissar på vårt huvudscenario för de närmaste åren så räknar vi inte med något större tillväxt, utan att intäkterna stiger runt 3 procent. Samtidigt tänker vi oss att marginalerna förbättras något utan att avvika från vad Jetpak klarat historiskt.

Vad är aktien värd? Ett kapitalsnålt tjänstebolag utan tillväxt att tala om kan vara värt EV/Ebit 10. Tillsammans ger detta en avkastningspotential på drygt 40 procent räknat i mitten av teckningskursintervallet (49 kr), för vårt huvudscenario.

Börsplus slutsats

Det är inte fel att teckna Jetpak. Man får en viss introduktionsrabatt och ett bolag med stabil lönsamhet. Vill det sig väl kan detta bli en bra utdelningsaktie.

Ett alternativt scenario är dock att olika tillväxtinitiativ sabbar marginalerna ungefär som skett i gymbolaget Actic efter deras notering. Då blir aktien inte lika skoj. Nackdelar är också det breda kursintervallet och avsaknaden av ankarinvesterare.

Gissningsvis missar man inte mycket genom att stå över noteringen, vilket blir vårt råd, men Jetpak kan vara en intressant aktie att hålla ett öga på framöver.