Irländskt familjeföretag blir foder åt Scandi Standard

Scandi Standard (dagskurs 55 kronor 27/6 2017) har haft en skakig resa på börsen under senare tid. I bolaget finns potentiellt en konjunktursäker och stabil verksamhet, lite så som bolaget såldes in när det kom till börsen 2014. Men resan har snarare varit något av en besvikelse med prispress, produktionsproblem och fågelinfluensa. Den justerade rörelsemarginalen har fallit från kring 6 procent till under 4. Inte särskilt imponerande.

I dag tisdag meddelade Scandi Standard att man ämnar förvärva den irländska kycklingproducenten Manor Farm. Manor Farm är ett anrikt familjeföretag med rötter som sträcker sig tillbaka ända till 1775. Det är också den största kycklingproducenten och marknadsledaren i Irland som bearbetar ungefär en fjärdedel av den kyckling som konsumeras i landet.

Manor Farm hade 2016 en årsomsättning på 164 miljoner euro och ett rörelseresultat före av- och nedskrivningar (Ebitda) på 13 miljoner. Bolaget köps nu för 94 miljoner euro och så här summerar Scandi Standard logiken bakom förvärvet:

• Lönsam och välskött verksamhet.
• Tydlig ledare på en marknad med starka preferenser för lokala produkter.
• Skicklig och erfaren ledningsgrupp med goda meriter.
• Reella förbättringsmöjligheter identifierade genom best practice.
• Betydande EPS-tillskott.
• Attraktiv EV/Ebitda förvärvsmultipel (drygt 7x inklusive vissa förväntade tilläggsköpeskillingar. Scandi Standard handlas till drygt 10x förra årets Ebitda).
• Skuldsättningsgraden oförändrad efter transaktionen.
• Riskspridning genom en ny geografisk närvaro.

I stort är alltså intrycket att man köper en på egna ben fullt fungerande och välskött verksamhet till ett rimligt lågt pris. Ledningen pratar om vissa synergier i form av att implementera ”best practices”, där vissa frukter uppges hänga lägre än andra. Men överlag verkar affären gå att räkna hem även utan dessa.

Manor Farm har också en stor foderfabrik integrerad i verksamheten, vilket är ett nytt område för Scandi Standard. Foderfabriken producerar enbart till Manor Farms kontrakterade uppfödare vilket alltså blir internförsäljning som inte kommer att synas i redovisningen. Verksamheten omsätter dock 80 miljoner euro och även om detta inte syns på översta raden finns här ett värdeskapande som ger högre marginaler.

Förvärvet finansieras genom en kombination av kontant betalning, tilläggsköpeskillingar och 6 miljoner nya Scandi Standard-aktier motsvarande strax under 10 procent av aktierna i bolaget. De tidigare ägarna i Manor Farm (fem personer i bolagets ledning) blir därmed största ägare i det nya Scandi Standard, och deras ägande kommer vara inlåst i 12 månader.

Så här skissar vi på att den nya koncernen kan se ut framöver.

Förvärvet av Manor Farm höjer rörelsemarginalen i koncernen något och med lite synergier blir det lättare nu än tidigare att tänka sig att marginalen når säg 6 procent. Då ser aktien inte farligt dyr ut med ett P/E-tal under 11.

Det här kräver dock att Scandi Standard åtminstone får bukt med en del av de problem som tidigare tyngt lönsamheten. Hit hör exempelvis prispress i Danmark (något som nämndes redan vid börsnoteringen 2014), produktionsproblem (som tidigare förhindrat bolaget att omvandla den stigande omsättningen till stigande resultat) samt en verksamhet i Finland som fortfarande är småskalig och gravt olönsam. Utöver det tillkommer problematiken med fågelinfluensan, där handelsrestriktioner som ligger utanför bolagets kontroll fortsätter att påverka resultatet negativt.

Även om skuldsättningen relativt sett blir något lägre efter förvärvet är den alltjämt hög kring 6 gånger rörelseresultatet (ND/Ebit). Kanske lite för hög givet att verksamheten inte utvecklats så stabilt som man hade kunnat hoppas. Dock har bolaget i december genomfört en refinansiering som sänkt lånekostnaderna något vilket åtminstone är positivt.

Tabellen ovan jämför våra estimat för Scandi Standard mot konsensussiffror för ett par andra någorlunda likartade bolag, varav några med mer stabil karaktär. Det visar lite på vilken potential som finns värderingsmässigt ifall det skulle vara så att bolaget började uppfattas som en mer stabil pjäs.

Där är vi inte riktigt än även om förvärvet kan vara ett steg i rätt riktning. Scandi Standard har dock mycket att jobba med, på hemmaplan liksom i det nya bolaget. Men sammantaget känns det som att man får betalt för riskerna längs vägen i form av en låg värdering. Det gör att oddsen känns hyfsade från dagens nivå och vi lutar därför åt att man kan ha aktien. Rådet blir köp.