Toadman är mer padda än prins

Spelutvecklarkonsulten Toadman ska till NGM MTF-listan och imorgon fredag är sista teckningsdag.

Toadman grundades 2013 och har idag 25 anställda. Affärsidén har
fram tills idag varit att agera underkonsult, eller tredjepartsutvecklare som det också heter, till spelförläggare och spelutvecklare i framtagningen av nya spel.

Det här har Toadman lyckats bra med och bolaget har hela tiden gått med vinst och omsätter nu 11 Mkr. Längs vägen har Toadmans varit med och legoutvecklat kända speltitlar som Dead Island, Killing Floor och Warhammer: Vermintide.

Så här långt ger allt med Toadman ett väldigt bra och gediget intryck men i samband med noteringen har man ändrat strategi och vill nu utveckla egna spel.

Den första egna speltiteln släpps redan 2018. Spelet heter Immortal: Unchained och kan enligt Toadman kategoriseras både som ett ”rollspel” (Roleplaying Game, RPG) och ett ”skjutspel” (Third Person Shooter, TPS).

– Utöver Immortal: Unchained har vi ytterligare två storskaliga
projekt i pipelinen för 2018, skriver Toadmans ena grundare Robin Flodin i sitt vd-ord i prospektet.

Samtidigt har Toadman under 2017 ingått avtal om att utveckla ett nytt spel åt den kinesiska spelförläggaren Leyou Technologies. Avtalet beräknas ge Toadman intäkter på 40 Mkr över cirka ett år, samt därefter royalties i form av en andel (”tiotals procent”) av spelets vinst.

Börsplus syn på Toadman

Vi ser Toadman som en förhoppningsaktie eftersom värderingen handlar om framtidsförhoppningar och inte går att koppla till historiska vinster. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Här är bilden ljus. Alla i ledningen har ordentligt med aktier och grundarna Robin Flodin (vd) och Rasmus Davidsson (design director) sitter på majoriteten.

2. Track record nyckelpersoner

Som tredjepartsutvecklare verkar Toadmans ledning har lyckats mycket bra. Bolaget har gått från nära noll till 25 anställda på några år och tjänat pengar längs vägen. Det visar på kvalitet, även om det bara är typisk konsultmarginal vi talar om.

Intrycket är att det är ordförande Alexander Albedj som står för börs- och finanskollen. Gissningsvis är det han som gått i god för rimligheten i ett börsvärde på nära 200 Mkr för vad som fram till nu är ett konsultbolag.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Toadman säger att de ska ha en AAA-speltitel ute nästa år vilket enligt branschbedömare är i princip omöjligt att tro på. AAA anses ju definitionsmässigt vara toppskiktet av spel, vilket normalt betyder utvecklingsbudget på runt 30 miljoner dollar eller mer. Ovanpå det brukar man lägga kanske dubbelt så mycket på marknadsföring. Toadman får nu in cirka 20 Mkr så den matematiken går ju inte alls ihop. Det gäller även beaktat att spelet ”till viss del” finansieras av en privat investerare med en delad intäktsmodell.

Toadman marknadsför sig mot investerare med vad man kallar sin ”spelportfölj”. Det är en ganska rejäl glidning. Det här är ju spel där Toadman i varierande utsträckning varit underkonsulter eller ”legoutvecklare”.

Det är också oklart hur Toadman ska fullgöra ett externt kontrakt för Leyou som ska vara värt 40 Mkr samtidigt som de ska utveckla två egna spel på en studio med 25 anställda. Visserligen ska Toadman anställa en del men det är ändå magstarkt att försöka göra allt samtidigt – både ta på sig ett superstort utvecklingskontrakt, rekrytera nya människor och ta helhetsansvar för flera egna speltitlar.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

• Toadman måste lyckas fullgöra Leyou-kontraktet
• Toadman trollar med knäna så att cirka 20 Mkr i kassan räcker till att utveckla ett spel som i vanliga fall ”borde kosta” kanske tio gånger så mycket.
• Spelet Immortal: Unchained kan lanseras 2018 eller åtminstone 2019
• Man klarar att bygga en organisation som klarar att både göra egna produkter och utföra tjänster åt andra. Här stupar många.
• Toadman lyckas, trots att man saknar erfarenheter här, marknadsföra sina spel så att de når ut. Många bra spel stupar på att man inte slår igenom bruset.

Optimistiskt scenario

Till noteringskurs får Toadman ett börsvärde på cirka 200 Mkr. I ett optimistiskt scenario kommer det ut positiva signaler om Immortal: Unchained det kommande året och kanske till och med en lansering.

Hur pengarna ska räcka till att göra detta till AAA-kvalitet förstår vi inte men kanske räcker det om spelet är ett bra ”mellanbudgetspel”. På dagens halvgalna börs kan man tänka sig att ett framgångsrikt Toadman kan bli värt uppåt en halv miljard eller mer.

Pessimistiskt scenario

Vi ser två hypotetiska risker.

1. Toadman är och förblir en konsultlåda. Egna spelsläpp skjuts på framtiden och blir mest en motor för pressreleaser och haussande av aktien.

2. Toadman kör med full fart på med den egna spelutvecklingen och får slut på pengar eller har åtminstone inte råd med marknadsföring varpå första spelet floppar.

I båda fallen bör aktien ledigt halveras i värde.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Toadman framstår som ett sympatiskt och bra bolag. Synd bara att det är en helt annan aktie man säljer in. Det här påminner lite om ett Attana, som Börsplus skrev om nyligen (se länk bredvid). En ”underkonsult” som säkert är duktig på många sätt men som sminkats upp och bjuds ut till aktiemarknaden som något helt annat.