IPO-guiden Balco
Bra utsikter för Balcos balkonger
Balco startades i Växjö 1987 och har sedan dess växt till Sveriges och Norges största producent av inglasade balkonger. I Danmark är man nummer två. Kunderna är framför allt bostadsrättsföreningar som ersätter gamla, öppna, balkonger vars betong och räcken börjar bli dåliga. Den här så kallade renoveringsmarknaden svarar för nästan 90 procent av Balcos intäkter.
Det är en lönsam nisch som bolaget skapat även om man kan misstänka att efterfrågan är cyklisk. För tillfället produceras 7 500 balkonger per år i bolagets tre fabriker vilket ger en årsintäkt kring miljarden. Rörelsemarginalen ligger kring 11 procent.
| Balco | SEK | |||
| Börskurs: | 56,00 | |||
| Antal aktier (miljoner): | 21,4 | |||
| Börsvärde: | 1 200 Mkr | VD | Kenneth Lundahl | |
| Nettoskuld: | 186 Mkr | Styrelseordförande | Lennart Kalén | |
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2016 | 2017E | 2018E | 2019E | |
| Omsättning | 802 | 1 043 | 1 168 | 1 284 |
| – Tillväxt | 25,5% | 30,0% | 12,0% | 10,0% |
| Rörelseresultat | 64 | 95* | 137 | 161 |
| – Rörelsemarginal | 7,9% | 11,5% | 11,8% | 12,5% |
| Resultat efter skatt | 12 | 60* | 98 | 117 |
| Vinst per aktie | e.m. | 2,79 | 4,60 | 5,40 |
| Utdelning per aktie | 0,0 | 1,40 | 2,30 | 2,80 |
| Avkastning på eget kapital | 9% | 20% | 20% | 21% |
| Operativt kapital/omsättning | 16% | 25% | 25% | 25% |
| Nettoskuld/EBIT | 5,7 | 2,0 | 1,1 | 0,7 |
| P/E | e.m. | 20,1 | 12,2 | 10,4 |
| EV/EBIT | 21,8 | 14,6 | 10,1 | 8,6 |
| EV/Sales | 1,7 | 1,3 | 1,2 | 1,1 |
| * Inklusive noteringskostnader |
Nu söker bolaget notering på Stockholmsbörsen och erbjuder aktier för 56 kronor styck vilket ger ett börsvärde på 1,2 miljarder. Det rör sig om en ren utförsäljning från huvudägaren Segulah. Bolaget har inget kapitalbehov utan tjänar bra pengar och har ganska starka finanser.
| Börsnotering | Balco |
| Teckningskurs | 56 kronor |
| Rådgivare | Carnegie, Danske |
| Storlek på erbjudande | 600 Mkr (0% nyemission) |
| Börsvärde efter IPO | Cirka 1200 Mkr |
| Kapitalkostnad* | 4,2% |
| Säkrad andel av IPO | 68% |
| Investerare som ska teckna i IPO | E Selin, Robur, Vätterleden, Lazard m.f. |
| Sista teckningsdag | 2017-10-04 |
| *Emissionkostnad / Erbjudande |
Det är två saker som är lite extra spännande med Balco. Dels att bolagets klart största delmarknad, renoveringsprojekt i Sverige, väntas visa mycket god tillväxt de närmaste åren. Dels att Balco har en till synes mycket väloljad försäljnings- och produktionsapparat som medger fin avkastning.
Efterfrågan på renoveringar av balkonger beror på flera faktorer, inte minst bostadspriser och ränta. Men det finns också en teknisk livslängd att förhålla sig till. Efter 50 år börjar betong vittra, frysa sönder och bli dålig. Då behöver balkongen åtgärdas på ett vis eller annat. Eftersom Sverige var inne i en stor byggboom för femtio år sedan så faller nu många balkonger för åldersstrecket, cirka 44 000 per år. I termer av värde väntar sig Balco att renoveringsmarknaden växer cirka 14 procent per år 2015-20.
Balcos mål är att en så stor del som möjligt av dessa 44 000 dåliga balkonger ska rivas och ersättas med bolagets egna produkter, främst inglasade sådana. Det är en stor investering för fastighetsägaren och i en BRF kan månadsavgiftshöjningar krävas. Men nya inglasade balkonger ger mervärden som ökad yta och längre ”utesäsong”, menar Balco (mer om detta finns i en reklamfilm från bolaget här). Dessutom har den nya balkongen en livslängd på 50 år jämfört med max hälften för billigare lappa-och-laga-lösningar.
En viktig framgångsfaktor för Balco är förmågan att nosa upp föreningar med renoveringsbehov och så att säga stödja styrelsen genom hela processen fram till en ny balkonglösning. Det kan till exempel innebära att hantera bygglovsansökningar och intern marknadsföring mot föreningsmedlemmarna. Detta sker ofta genom mindre mässor som ”Fastighetsdagar” och liknade aktiviteter. Bolaget satsar mycket på försäljning. Hela 16 procent av personen är säljare som jobbar med detta (högt för ett producerande bolag) och alla har gått igenom en intern utbildning.
Vi gissar att den här försäljningsförmågan och kundmixen (hög andel BRF, låg andel jobb för bostadsbyggare som Peab) är en viktig förklaring till bolagets goda marginaler. Styrelsen i en BRF består inte alltid av människor med erfarenhet av upphandling och inte sällan sker ingen konkurrensutsättning av Balcos offerter.
Planerna handlar mycket om att fortsätta på den inslagna vägen. Fler säljare ska rekryteras, erbjudandet till privata fastighetsägare ska finslipas för att öka intäkterna i det segmentet och den finska marknaden ska bearbetas mer. En ny fabrik i Polen tas i drift under hösten vilket kan stödja marginalerna.
Vad ska man då tycka om detta? Börsplus vill lyfta fram några plus och minus:
- Cyklisk osäkerhet. Vad händer om/när räntan börjar gå upp? Om bostadspriserna planar ut och faller? Troligen skulle Balco påverkas klart negativt då fler fastighetsägare skulle prioritera billigare lösningar eller skjuta på projekt. Det är svårt att veta eftersom prospektet bara har siffror som går tillbaka till 2014 – knappast en full konjunkturcykel utan rentav, kan man hävda, en extraordinärt god period. Den selektiva informationen är ett oskick bolag med lång historik, som Balco, borde avstå från.
- Segulah säljer massor. Huvudägaren kan sälja så mycket som 78 procent av sitt innehav i bolaget. Det är ovanligt mycket och inger inget förtroende – särskilt inte tagit tillsammans med punkten ovan. En förmildrande omständighet är att man hittat hyggliga ankarinvesterare som tar en stor del av aktierna, till exempel Erik Selin som blir näst största ägare.
- Tillväxt utanför kärnan? På sin kärnaffär, renoveringar i Sverige och Norge, har Balco ett fint fungerande koncept. Kanske är det tillräckligt bra i sig. Men vi oroas lite över att bolaget har problem att exportera sin framgångsmodell till andra nischer av balkongmarknaden. Inbrytningar i Tyskland och framför allt England har slutat med förluster och stora omtag. Inom nybyggnadssegmentet verkar normalläget vara att Balco förlorar pengar.
- Låga multiplar. Prislappen på aktien är inte hög. På våra prognoser ligger p/e-talet kring 12 för nästa år och EV/Ebit på 10. Följer bolaget den utveckling vi skissar på i vårt normalscenario stiger direktavkastningen upp mot 5 procent 2019.
Tittar vi på bolag inom byggmaterial och varumärken som finns på börsen så är det tydligt att multiplarna i sektorn är låga. Snittet ligger på EV/Ebit 9,4 för nästa år.
| Bolag | Avkastning 1 år % | P/E 2018E | EV / EBIT 2018E | EV / Sales 2018E | EBIT-marginal 2018E % | Årlig omsättningstillväxt 2017-2019 % |
| Balco | 12,2 | 10,1 | 1,2 | 11,8 | 11,5 | |
| Inwido | -10,5 | 10,5 | 9,4 | 1,1 | 11,6 | 3,1 |
| Nordic Waterproofing | -1,5 | 11,5 | 9,0 | 1,0 | 11,0 | 4,6 |
| FM Mattsson | 16,3 | 9,1 | 0,8 | 8,7 | 3,0 | |
| Nobia | 2,4 | 12,5 | 9,4 | 1,0 | 11,0 | 2,5 |
| Genomsnitt | -3,2 | 12,6 | 9,4 | 1,0 | 10,8 | 4,9 |
| Källa: SvD Börsplus/Factset | ||||||
| Definition | Aktiens totalavkastning 12 månader, inklusive utdelning | Börskurs delat på förväntad vinst per aktie för 018E | EV = Börsvärde + Nettoskuld. EBIT = förväntat rörelseresultat 018E | EV = Börsvärde + Nettoskuld. Sales = förväntad omsättning 018E | Förväntad rörelsemarginal 2018 | Förväntad årlig tillväxt 2017-2019 |
Vi väljer att ge Balco ett par snäpp mer än så tack vare att tillväxten väntas bli högre i det här bolaget. Avkastningspotentialen blir då drygt 30 procent.
Som vi var inne på ovan finns en del skönhetsfläckar i den här noteringen men rådet blir att teckna aktien. Bra vinsttrend och låg värdering räcker en bra bit trots allt.
Fördjupad analys Balco
Balcos affärsmodell
Balco kan ses som en blandning mellan ett byggbolag/konsult och ett produktbolag inom byggmaterial. Bolaget tillverkar runt 7 500 balkonger årligen vid tre fabriker i Polen, Sverige och Danmark. Den inglasade balkongen från Balco marknadsförs som en egen, unik, produkt av en relativt stor säljkår. Av 314 anställda är 51 säljare. De säljer direkt till slutkund.
Bolagets anställda deltar i arbetet att designa en kundanpassad balkonglösning åt kunden som oftast är en bostadsrättsförening. Man är behjälplig i processer att söka bygglov och stöder BRF-styrelsen i att få OK från medlemmarna att investera i inglasade balkonger. Detta är en hyggligt stor investering som kräver höjd månadsavgift.
Balco leder också installationsarbetet och gör utfästelser om byggtid, produktgaranti på minst 5 år med mera.
Intäkterna genereras inom ramen för kundavtal med fasta priser. Kostnadsökningar, förseningar och liknande kan ge upphov till projektförluster. De senaste åren har Balco lidit betydande sådana på den engelska marknaden (2013-16) och har nu dragit sig ur den typ av affär som orsakade dessa. En mindre förlust led man även i Norden 2016 i ett nybyggnadsprojekt. Totalt medförde detta kostnader på 32 Mkr eller 1,7 procent av totalintäkterna 2014-2016.
Den som är konservativ i sin analys kan lägga in en sådan kostnad på framtida intäkter men givet att förlusterna ligger utanför kärnaffären – renoveringsprojekt i Norden – väljer vi att fria och se detta som engångseffekter.
Bolagets affärer är projektbaserade. För närvarande genomför Balco cirka 350 projekt årligen. Efterfrågan påverkas av faktorer som renoveringsbehov, bostadsprisutveckling, räntan, hushållens disponibla inkomstutveckling med mera. De senaste åren har efterfrågan varit mycket hög och Balco har höjt sina priser och byggt ut sin produktionskapacitet. Troligen är efterfrågan cyklisk. I samband med kriser, som finanskrisen 2009, tenderar projekt att läggas på is vilket drabbar Balco hårt.
Företages bruttomarginal ligger kring 25 procent. På rörelsenivå handlar det om 11,4 procent på rullande 12 månader. Målet är att nå 13 procent. Det är en väsentlig skillnad mellan marginalerna på renoveringsprojekt (ca 12 procent) och nybyggnadsprojekt (som bäst 6 procent). Jämfört med andra bolag i branschen framstår Balcos lönsamhet som ovanligt hög. Vår tolkning är att det beror på en mycket effektiv produktionsapparat och kundstrukturen med hög andel BRF:er (cirka 55 procent av kunderna) som tenderar prispressa mindre än byggbolag (kunder inom nybyggnad) och privata fastighetsägare.
Kassaflödet, efter investeringar, har snittat kring 80 procent av rörelsevinsten de senaste åren vilket är en bra siffra. Balco själva lyfter fram att kunderna betalar en stor del innan byggfasen startar i projekten (typiskt sett halva priset) vilket gör att tillväxt inte binder så mycket kapital som man kan befara.
Det finns en hel del inslag i den här affärsmodellen som Börsplus inte tycker om. Inga egentliga återkommande intäkter. Cyklisk och räntekänslig efterfrågan. Låga bruttomarginaler ger halvdan skalbarhet vid tillväxt jämfört med renodlade (standard-)produktbolag. Däremot är affärsmodellen inte särskilt kapitaltung.
Balcos marknad
Huvudaffären för Balco är renoveringsprojekt i Sverige och Norge där befintliga balkonger kapas bort och ersätts med nya Balco-lösningar som vanligtvis är inglasade. I Danmark är Balco efter ett förvärv 2015 en stor tillverkare av så kallade citybalkonger. Det är öppna balkonger för innerstadsmiljö.
Renoveringsmarknaden i Sverige är värd cirka 1,5 miljarder kronor, enligt siffror Balco låtit ta fram. Därtill kommer värdet av balkonger som installeras i nyproducerade hus vilket är nästan lika stort. Balco har tydligt valt att prioritera renoveringssegmentet som svarar för 88 procent av intäkterna.
Efterfrågan på balkongrenoveringar styrs rent tekniskt av åldersstrukturen på bostadsbeståndet. Efter 50 år har betongen börjat vittra och ofta släppt i mer eller mindre stora stycken. De närmaste åren faller runt 44 000 balkongförsedda bostäder årligen för 50-årsstrecket och behöver renoveras. Det faktiska antalet renoveringar ligger kring 16-17 000.
En fastighetsägare eller BRF står vanligen inför valet att antingen låta bygga helt nya balkonger eller bättra på de gamla i det här läget. Ofta görs större fasadrenoveringar samtidigt. Att bygga nytt är vad Balco förespråkar. Det är en större investering (runt 120 000 kr/balkong) än att bättra på (cirka 40 000 kr/balkong). Fördelen är att livslängden ånyo är 50 år mot kanske 25-15 år för en betongrenovering och nytt räcke.
Den tekniska livslängden på en balkong sätter en bortre parentes för hur länge en renovering kan skjutas upp men i praktiken spelar också faktorer som bostadspriser, subventioner och inte minst räntan stor roll för om investeringar blir av eller inte.
Enligt Balcos siffror växer värdet på renoveringsmarknaden kraftigt i Sverige de kommande åren, nästan 14 procent per år. I Norge och Danmark är takten lugnare, runt 4-5 procent.
Strategi och mål
Balco har satt upp följande finansiella mål (Börsplus kommentar i kursiverad text):
- Bolaget ska växa med 10 procent per år.
Prospektet visar siffror från 2014. Sedan dess har tillväxten varit 22 procent per år i snitt, till viss del hjälpt av ett danskt förvärv. Givet nuvarande orderingång lär tillväxten överstiga 10-procentsmålet de närmaste åren. Den historiska tillväxttrenden är mer blandad, om man till exempel går efter allabolag.se. Där blir bilden att intäkterna pendlat kring 500–600 Mkr fram till relativt nyligen.
- Bolaget ska ha en rörelsemarginal (EBIT) på minst 13 procent.
På rullande 12 månader är marginalen 11,6 procent. Snittet 2014–16 är 9,3 procent. Målet är realistiskt med tanke på att affärsområdet Nyproduktion drar ned koncernmarginalen kraftigt. Balco satsar nu mer på sitt mest lönsamma område, Renovering. Bilden är dock att när intäkterna faller, vilket inte skett under 2014–17, så sjunker vinsten snabbt. Att nå en cykliskt justerad marginal över 13 procent kan därför bli en utmaning.
- Nettoskulden ska inte överstiga 2,5 gånger rörelseresultatet före avskrivningar (EBITDA)
Efter noteringen kommer skuldsättningen ligga på 1,4 gånger rörelsevinsten. Bolaget har just byggt klart en ny fabrik i Polen som ökar produktionskapaciteten 50 procent och verkar därmed välinvesterat.
I Börsplus huvudscenario skissar vi på att Balco utvecklas i linje med sina mål de närmaste åren.
Företagets strategi för att nå sina mål bygger till stor del på att fortsätta på sin inslagna linje. I korthet:
- Fortsätta investera i fler säljare och behålla fokus på renoveringsprojekt på befintliga marknader. Planen är att utöka säljkåren från 51 till 65 anställda innan 2018 år över. Når de nya säljarna samma produktivitet som Balco hittills fått ut av sina rekryter skulle det skapa 200 Mkr i merintäkter.
- På sikt vill företaget göra mer projekt åt Allmännyttan och privata fastighetssägare. Det är en knivigare marknad att ta sig in på men renoveringsbehoven är mycket stora kommande år.
- Expandera till nya länder och marknadsområden, möjligen genom förvärv. Finland är en marknad man satsar på för framtiden. Ledningen ser också en stor möjlighet i Belgien och Holland som har en BRF-liknade ägandestruktur som den svenska och stora renoveringsbehov. Den begränsade faktorn är hushållens tillgång till finansiering.
- Ökad effektivitet. Den nya fabriken i Polen ska ta över viss produktion från Växjö och Danmark vilket bör sänka kostnaderna och i förlängningen bättre på Balcos bruttomarginaler.
| Ägarbild – givet maximal efterfrågan på aktier | Andel av röster & kapital | Kommentar |
| Segulah | 19,0 | Riskkapitalist. Säljer 57-78% av sitt innehav. |
| Erik Selin | 10,4 | Ankarinvesterare. Känd fastighetskung. |
| Ledning & styrelse | 6,7 | Ej säljare. VD & CFO äger 1,3% var. |
| Robur | 6,2 | Ankarinvesterare. Flitig sådan, ofta med framgång. |
| Vätterleden | 2,9 | Ankarinvesterare. |
| Lazard | 2,9 | Ankarinvesterare. Deras mikrocap-fond. |
| Riksbankens Jubl. Fond | 2,9 | Ankarinvesterare. |
| Taiga Fund | 2,9 | Ankarinvesterare. |
| Familjen Hamrin | 2,9 | Ankarinvesterare |
| LMK Ventures | 2,9 | Ankarinvesterare |
Balcos aktie
Aktien säljs till fast pris, 56 kronor. Det innebär en värdering på cirka 1,2 miljarder kronor för hela bolaget.
Största ägare är riskkapitalbolaget Segulah som förvärvade Balco 2010. Inför noteringen ägde de 88 procent. Resten ägs av lednings- och styrelsefolk samt grundare.
I noteringen säljer endast Segulah. De avyttrar däremot väldigt stor andel av sina aktier, minst 56 procent och upp till 78 procent om efterfrågan är stor.
Utdelningspolicyn är att dela ut minst hälften av resultatet efter skatt. Följer styrelse detta lutar det åt att direktavkastningen kan bli 2,5 procent till våren. Vinsten påverkas negativt av noteringskostnader. 2018–19 kan utdelningen stiga och direktavkastningen nå uppåt 5 procent om det vill sig väl.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.