Börsaktuella Infracom växlar in på förvärvsspåret

Varningsflaggor enligt Börsplus IPO-guide

Artikeln IPO-guidens 24 varningsflaggor beskriver den granskningsmetod som Börsplus använt för cirka 100 noteringar. Flertalet IPO-er får någon eller några varningsflaggor. En varningsflagga är alltså inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter.

Börsplus hittar fyra varningsflaggor i Infracom:

# Lång väntetid

Att teckna IPO-er innebär extra risker och risken ökar om man måste vänta länge från att aktier tecknas till att de börjar handlas. Av administrativa skäl tar det ofta 1-2 veckor eller mer innan småbolag börjar handlas. Om väntetiden är längre än 10 dagar så hissar Börsplus varningsflagg för de IPO-er som är i den sämsta fjärdedelen i sin storleksklass.

Infracom har en väntetid som uppgår till 41 dagar.

# Bristfällig information

Det är en varningsflagga om man anar eller vet att det saknas viktig information i prospektet. Exempel på detta är att det saknas information om emissionskostnader, intressekonflikter, teckningsåtagare etc.

I Infracoms prospekt framgår det inte exakt vilken roll Nordnet spelar i noteringen.

# Slarvigt prospekt

Stavfel, osammanhängande text, räknefel eller sifferslarv i ett prospekt leder till misstanken att bolaget också slarvar i de dagliga affärerna.

Infracoms prospekt är behäftat med flera stavfel.

# Omoget bolag?

När bolag växer behövs nya strukturer, processer och system för att hantera ökad komplexitet och en större organisation. Om bolag börsnoteras utan att detta är på plats så ökar det risken för bakslag.

Infracom har en ny bolagsstruktur och de siffror som redovisas är pro-forma. Börsplus noterar att de tre viktigaste dotterbolagen i samtliga fall har historik på mer än 10 år.

Affärsmodell och marknad

Infracom har 13 000 kunder. Givet en omsättning kring 120 Mkr innebär det att snittkunden lägger knappt 10 000 kronor per år hos Infracom. Det rör sig nästan uteslutande om abonnemang som vanligen löper per användare och månad på avtal över 1-36 månader. Det rör sig alltså om återkommande intäkter.

Det som främst driver marknaden är en övergång från lokalt installerade företagsväxlar till webbaserade erbjudanden med fasta månadsavgifter som avtalsstruktur.

Produkterna produceras och levereras till stor del i egen regi. Växelfunktionen, som är kärntillgången i Weblink, utvecklas exempelvis på en egenutvecklad plattform. Bolaget har också egna datahallar. Däremot köper man in telefoni och webbaccess (från bland andra Gothnet och Stokab) som vidareförsäljs till kunderna. Den typen av trafik motsvarar en tredjedel av intäkterna.

Försäljning sker till viss del via återförsäljare och partners. Det gäller främst för Weblink där integratörer och kedjor som Ringup, Dialect och Office Sweden är starka spelare på sina lokala marknader. Provisioner till återförsäljare är en relativt stor kostnad på 7–8 procent av intäkterna.

Bolaget har inga större materiella eller immateriella tillgångar i balansräkningen, förutom goodwill, och uppger att investeringsnivån normalt sett är begränsad till 2-3 procent av omsättningen. Avskrivningarna har under senare år varit lägre än så vilket kan indikera att bolaget är underinvesterat.

På pappret ser detta ut att vara en attraktiv affärsmodell. Intäktsbasen har viss stabilitet tack vare avtalsintäkterna och kostnadsstrukturen bör medge att marginalerna ökar med intäkterna givet hög andel fasta och halvfasta kostnader. Dessutom binder inte bolaget kapital alls.

Frågetecken finns. Ett är om Infracom kan fortsätta att drivas med de marginaler på dryga 20 procent som koncernen klarat 2015/16 och 2016/17. Merparten av de produkter man erbjuder är av standardiserad natur och möter konkurrens från en uppsjö spelare. Inom molnväxel-erbjudandet, som intäktsmässigt är bolagets största, finns leverantörer som:

• Telenor One
• Telia Touchpoint
• Dialect
• Uno
• Easy Telefoni
• Telavox
• Tre Frontoffice
• Phonera

En marknadsöversikt ur kundperspektiv kan läsas här. Weblink är inte med i artikeln men ska vi lyfta fram något som särskiljer dem negativt så är det att växellösningen inte är operatörsoberoende utan man får ringa via Telenor. För en telefonitung kund kan det löna sig att välja en annan lösning om telefonin är billigare.

Tittar man på lönsamheten bland de mer renodlade spelarna (se tabell nedan) så ser vi att marginaler på den nivå som Weblink nått förekommer även på andra håll. Men det finns även exempel på bolag med mycket lägre siffror och vi noterar att det förekommer att höglönsamma aktörer tappar mycket marginal på kort tid. Översikten antyder ändå att lönsamhetsnivån inte är direkt onormal för Weblink vilket vi ser som positivt.

Enligt Bo Kjellberg är Weblinks egenutvecklade växelplattform en viktig tillgång. Nästan alla andra aktörer bygger sina erbjudanden på en plattform från kanadensiska Mitel. Undantaget är Televox och också kör en egen produkt. med en egen plattform behöver Weblink inte dela sina intäkter med en underleverantör, som Mitel. Dessutom blir det enklare att göra kundanpassningar vilket partners gillar, hävdar Bo Kjellberg.

Bolagets mål

Bolagets finansiella mål under de kommande 5 åren är att:

• Årligen växa i omsättning med 15-20 procent. Detta genom en kombination av organisk och förvärvad tillväxt.
• Bibehålla en hög lönsamhet i form av rörelsemarginal före avskrivningar om 15-20 procent (ebitda-marginal)
• Ha en soliditet om minst 30 procent.

Historisk måluppfyllelse

Koncernen är nybildad utan historik men i bolagets IM har man lagt samman utvecklingen för dotterbolagen. I den mån detta ger en bra bild av bolaget har har Infracom presterat i linje med de mål verksamheten har.

Under de senaste fem redovisade åren har marginalen snittat på 19 procent, tillväxten varit 14 procent per år och efter nyemissionen får vi det till att soliditeten ligger kring 35 procent.

Från ebitda till fritt kassaflöde

Det finns inte mycket information kring hur kassaflödet varit för bolagen i den nya Infracom-gruppen. Det är en brist. Företaget uppger att investeringarna endast ligger på 2–3 procent av intäkterna, vilket låter lågt. Bolaget har ju tre datahallar och underhåller en egen växelplattform. För växelaffären tas dock alla kostnader över resultaträkningen, enligt vd.

Bolaget anger att efter noteringen ökar de löpande kostnaderna med 0,5 Mkr per år. Dessutom kommer goodwillavskrivningarna på den post som uppstod när koncernen köpte dotterbolagen ligga på drygt 10 Mkr per år. Den redovisade marginalen (ebit) kan därför ligga runt 10 procent.

Kassaflödet bör vara bättre då goodwill inte påverkar detta. Vi har i prognoserna endast räknat med avskrivningar exklusive goodwill, på totalt 3 procent av omsättningen. Det kan vara generöst i överkant och investerare bör följa hur väl Infracom konverterar sin ebitda till kassaflöde efter ordinarie investeringar (”fritt kassaflöde”).

Infracoms aktie

De drivande krafterna i bygget av Infracom är vd Bo Kjellberg och Jörgen Lager som sitter i styrelsen. Det var de som hade ägande i de bolag Infracom köpte i somras och som fortfarande är två största ägare.

Bo Kjellberg är klart dominerande i ägarlistan med 70 procent efter nyemissionen. Han är startade PIN Sweden 1999 och har sedan dess varit i branschen. Vi uppfattat Kjellberg som den tekniska hjärnan i bygget. PIN har under hans ledning också gjort förvärv av kundstockar som uppges blivit mycket lyckade.

Den som står för den finansiella vinkeln på det hela torde vara styrelseordförande Oskar Säfström som vi känner igen som ledamot i styrelsen i Transtema.

Transtema, noterat på First North, har flerdubblat sin verksamhet genom förvärv av mindre bolag i deras nisch (fiberinstallationer och drift och underhåll). Det ligger nära till hands att tro att liknande planer smids för Infracom.

Utdelning

Ingen utdelning är att vänta de närmaste åren. Styrelsen vill prioritera tillväxt.