”Största fallhöjden sedan andra världskriget”

Om risk i aktieinvesteringar

Per Lindvall: Jag har under min journalistiska yrkesutövning alltid haft fokus på sådant som kan gå åt skogen. Det vill säga olika former av risk. Vad jag har läst mig till så tror jag att även du László har tänkt en hel del runt det här med risker. En del aktörer på kapitalmarknaden, särskilt bland de stora institutionella förvaltarna brukar sätta likhetstecken mellan risk och volatilitet och att det därmed är det som ska minimeras för att hantera risker. Vad är din syn?

László Szombatfalvy: Jag skiljer i första hand på risker som man kan undvika och andra risker som man inte kan undvika. I bägge fallen är min huvudregel att aldrig frivilligt sätta något på spel som man inte har råd att förlora. I den första kategorin tar man risker frivilligt. När jag bedömde risken med en placering brydde jag mig inte ett dugg om volatiliteten, utan mitt mått på risk bestämdes av prognososäkerheten. När jag var aktiv på marknaden och satte ”riktkurser” på nästan hela börslistan, gick det till så att jag gjorde 5 eller 10 års prognoser för utdelningen, i intervallform som skulle täcka 90% av de sannolika utfallen. Och ju större gapet var mellan lägsta och högsta utdelningen vid slutet av perioden, desto större var risken. Det styrde i sin tur det årliga avkastningskravet som varierade mellan 8 och 30%.

PL: Hur ser du på tillämpbarheten för denna modell idag? Och har prognos­osäkerheten ökat eller minskat?

LS: ”Affärsvärldenmodellen” fungerar som relativ värdemätare bland aktier. Jämförelsen med en normal, två-tre procentig realränta bortfaller i praktiken, men kvarstår som princip, eftersom den räntelösa ekonomin inte kan vara för evigt. Så jag anser att man bör bibehålla ett lägsta avkastningskrav på aktier på 7–8% för att gardera sig mot räntehöjningar. Men observera att modellen inte är användbar för värdering av de nya internetbaserade högteknologiska bolagen, där kapitalet inte har den centrala roll som det har i traditionella branscher.

PL: Hur ser du på börsens värdering idag? Hur stor andel av företagen klarar det uppsatta avkastningskravet?

LS: Jag anser att kurserna i genomsnitt är för höga på grund av den onaturligt låga räntan. Den andra frågan kan inte besvaras utan att man värderar alla bolag för sig. Något som jag knappast har tid att göra.

PL: Och vad ska man göra med sitt kapital om man inte hittar några bolag som klarar detta kriterium?

LS: Man får leta noggrannare. I dag finns det så många noterade bolag att man antagligen hittar ett och annat udda bolag som antingen är rejält undervärderat, eller ger en hög och säker utdelning.

”Jag blev familjens fattiglapp”

László Szombatfalvy föddes 1927 i Ungern och kom till Sverige i samband med revolten i Ungern 1956, som slogs ner av Sovjetunionen. Att han flyttade till Sverige förklarar László med att det bara var två timmars flygresa till Budapest, där han hade lämnat sina föräldrar. En kvinna som brukade besöka Lászlós judiska grannar hade också berättat om Sverige och svenskarna, vilket i Lászlós öron lät mycket sympatiskt. Kvinnan hade kommit direkt till Sverige efter att har befriats från ett koncentrationsläger i Tyskland.
I Sverige och Stockholm fick László jobb på svenska Shell, men utvecklade parallellt med det ett intresse för aktier. ”Jag satt och läste börslistorna och började fundera på varför bolagen värderades som de gjorde”, säger László Szombatfalvy.

Den senare sysslan hade gått så bra att han 1971 kunde säga upp sig från Shell för att jobba heltid med placeringar. Han jobbade ensam och hemma, (50 år före sin tid!).
Några år in på 70-talet fick László kontakt med Affärsvärlden. Den klassiske Affärsvärldenmedarbetaren Björn Franzon hade skrivit en artikel om börs­bol­agens utdel­ningar. Detta intresserade Lászlós vars egenutvecklade värderingsmodell byggde på att bedöma bolagens utdelnings­kapacitet. László ringde upp Björn och det blev ett mycket långt samtal. Björn Franzon bjöd in László till ett sam­tal med andra på redak­tionen, bland andra Christer Jacobsson, som i dagarna har hoppat av från sitt styrelseuppdrag i fastighetsbolaget Castellum. László beskriver att de sam­talen utvecklades till en livslång vänskap.

Snittavkastning på över 30%

László hade beskrivit sin värderings­modell i den dåvarande tidskriften Ekonomisk Revy, som gavs ut av Svenska Bankförening och var föregångaren till Ekono­misk Debatt. I samtalen med redaktionen på Affärsvärlden formu­le­rades modellen om något och fick namnet ”Affärsvärldenmodellen”. László blev ”utom­redak­tionell” medarbetare på Affärsvärlden. ”Jag fick inte betalt av Affärsvärlden för texterna, men det gjorde att jag fick möjlighet att själv träffa börsens VD:ar”.

Under denna tid fick László även kontakt med Alfred Berg Fondkommission. Det ledde till att László blev delägare i Alfred Berg. Lászlós analysmodell bidrog till Alfred Bergs uppgång och att firman blev juvelen i kronan i Stockholms finansvärld. Han har även del i framgångarna för Patrik Brummer, grundare av Brummer & Partners, som arbetade tillsammans med honom på Alfred Berg. Brummer har kallat honom för ”en helt unik person och begåvning”.
”Han fick mig att se ljuset och det är jag honom evigt tacksam för”, sade Brummer till SvD Näringsliv.

När László fyllde 60 år 1987 hade det ursprungliga lånet på 6 000 kronor vuxit till en förmögenhet på 250 miljoner kronor och László beslöt att sluta att arbeta med placeringar på heltid. Den årliga genomsnittliga avkastningen hade legat långt över 30%. Förre Affärsvärlden­medarbetaren Magnus Angenfelt utnämnde i sin bok ”Världens 99 bästa investerare” (2013) László till bäst i Sverige och tredje bäst i världen.

Efter att den svenska finanskrisen 1990–91 hade ritat om den svenska finanskartan, klev László åter in på börsen genom att placera en nästan hela sin förmögenhet i fastighetsbolaget Castellum, som Nordbanken och Gota Banks problem­kredit­hanterings­bolag Securum satte på börsen 1993. När Laszlo och hans hustru hade 10 miljoner aktier i Castellum, värda 1 miljard, gjorde de en bodelning inom äktenskap. Hustrun gav, respektive lämnade i arv, sina 5 miljoner aktier till barn och barnbarn, medan László donerade 2013 lika många Castellumaktier till den nybildade stiftelsen Global Challenges Foundation
”Så till slut blev jag familjens fattiglapp”, säger László Szombatfalvy.

PL: Vad var det som gjorde att du klev ur aktie­marknaden 1987?

LS: Jag hade tre skäl att göra det:
Jag tyckte att familjens kapital skulle räcka resten av livet.
Jag ville ha tid till annat än att bara läsa årsredovisningar.
Jag tyckte att börskurserna var för höga.

Egentligen sålde jag inte ut allt, jag behöll Handelsbankens Indexaktie som – tack vare mig – löstes in betydligt senare till en bra kurs. Och senare har jag alltid ägt någon aktie som jag trodde mycket på. Efter början av 2000-talet hade jag bara Castellum för hela kapitalet.

PL: Finns det en ”risk” att om man håller sig till det som man upplever säkert, som fastig­heter?

LS: Den risken finns. Fastigheter är inte heller säkra om hyresgästerna är osäkra.

PL: Hur ser du risker som man inte kan undvika?

LS: Exempel på det är klimatförändringarna. Huvudregeln, att aldrig frivilligt sätta något på spel som man inte har råd att förlora, är här ännu viktigare. Risken är ju lika med den möjliga skadan gånger sannolikheten att den inträffar. Om den möjliga skadan är oändlig – det handlar till exempel om ens liv eller framtiden för hela mänskligheten – då blir även risken oändlig oavsett sannolikhetens storlek. Då ska man inte förväxla det osannolika med det omöjliga. I dessa fall ska man inte bry sig om medelprognoser, utan de värsta möjliga utfallen eftersom det är dessa som bestämmer riskens storlek. Om ett beteende enligt forskarna mest sannolikt leder till en uppvärmning med 3 grader, men inom intervallet mellan 1,5 och 5 grader, då får i första hand man beakta risken för 5 grader.

PL: Financial Times ekonomiska kommentator Martin Wolf skrev att ett sätt att få med de som tvivlar på klimatförändringarnas påverkan var att använda ett försäkringsperspektiv och dra parallellen till länders förvarssatsningar. För att hålla en beredskap mot ett kommande krig, som för de flesta länder har mycket låg sannolikhet, så är man ändå beredd att avsätta resurser motsvarande runt 2% av BNP. Hur ser du på detta?

LS: Jag tror att jämförelsen haltar. Försvarskostnaderna har till syfte att kunna försvara oss om ett annat land eventuellt skulle angripa oss. Klimatförändringen är ingen eventualitet. Om vi inte vidtar effek­tiva åtgärder mot den kommer den att säkerligen förstöra kommande generationers levnadsförhållanden. Kanske redan våra barns ålderdom. Och det är väldigt bråttom. Politikerna har så länge struntat i forskarnas varningar att numera är det möjligt – visserligen osannolikt men möjligt – att det redan är för sent att undvika stora klimatkatastrofer.

Lågräntemiljön – drivkrafter och konsekvenser

PL: De extremt låga räntorna är väl den hetaste och mest omvälvande finansiella företeelsen just nu. Det ställer ju mycket av traditionella värderingsmetoder åt sidan. Och den stora frågan är vilka risker som byggs upp med detta. Hur ser du på den rådande lågräntemiljön?

LS: Jag är inte nationalekonom. Jag ser ränte­sänkningarna som verktyg för stimulering av ekonomin, att främja tillväxten och undvika ekonomiska kriser. Resultatet har blivit för höga aktiekurser- eftersom bara aktier ger nämnvärd löpande avkastning – och osund upplåningsökning bland allmänheten samt vissa företag. Hur eller om detta kan normaliseras utan börskrasch och ekonomisk kris, har jag svårt att se. Riksbankscheferna kan tydligen inte heller se hur en återgång till vanlig ekonomi skulle kunna ske, eftersom de tycks vilja förlänga undantagstillståndet på obestämd tid. Man tycks lösa kortsiktiga problem och därmed skapa långsiktiga.

PL: Och hur tar man som aktieägare höjd för en eventuell börskrasch och ekonomisk kris? Och om tillräckligt många aktieägare upplever en ökad sådan risk, kan den då inte bli självförvållad? Var det inte det som höll på att hända i mars i fjol? Och då kom centralbankerna till undsättning.

LS: Svår fråga, inte minst därför att fallhöjden i dag vid en börskrasch kan vara större än någonsin efter andra världskriget. De erfarna säljer snabbt allt, när det luktar krasch, och bidrar till kraschen.Sedan hoppas man att fallet blir överdrivet stort och att man kan fynda på riktigt.

Om globala risker

PL: Global Challenges Foundation, som du grundade 2012, arbetar för att främja globala beslutsmodeller i syfte att eliminera de största globala katastrofrisker som hotar mänskligheten. Vilka globala risker ser du som särskilt underskattade?

LS: Den mest underskattade globala risken är, enligt min uppfattning, befolkningstillväxten. Den är huvudorsaken till de flesta av våra globala problem. Om vi fortfarande var 1,9 miljarder som för hundra år sedan, hade vi bara en bråkdel av dagens globala risker. Varje förändring i antalet människor förändrar jordens natur­resurser per capita. Världsnaturfonden säger att vi behöver fyra jordklots naturresurser för att alla människor ska kunna leva som svenskarna i dag, efter de senaste hundra årens fyrfaldigande av jordens befolkning. Andra sakkunniga säger att det inte skulle räcka till, vi måste avsätta bortåt hälften av naturresurserna åt andra levande varelser för att värna om den biologiska mångfalden. I vilket fall som helst måste vi göra en avvägning mellan antalet människor och den möjliga genomsnittliga, materiella levnadsstandarden för mänskligheten.

PL: Någon har beskrivit detta som ”moderni­tetens dilemma”. Konflikten mellan tillväxt och dess krav på ökade resurser blir en konflikt mellan nytta nu och nytta i framtiden. Hamnar ekonomer helt fel i denna fråga som värdesätter nytta nu högre än i framtiden?

LS: De har bara rätt om framtida människors (våra barnbarns och kommande generationers) intressen är mindre beaktansvärda än våra intressen.

PL: Andra hävdar att ekonomi också är läran om att hushålla med resurser, där tillväxt och minskad resursförbrukning går att förena. Digitaliseringen sägs ha mycket av den potentialen. Hur ser du på det?

LS: Att hushållning med resurserna är ekonomi håller jag med om. Sedan blir frågan vad vi menar med tillväxt? Genom cirkulär ekonomi kan vi öka nyttan av naturresurser, som vi kan kalla för tillväxt. Digitaliseringen vet jag ingenting om, jag avstår.

PL: Befolkningsproblematiken har starka kopplingar till klimatriskerna, är de senare också underskattade?

LS: Klimatförändringar och andra storskaliga miljöförstöringar skrivs det och talas mycket om. Men de är också underskattade eftersom vi gör långt ifrån tillräckligt för att åtminstone minimera dem. Vad gäller klimatförändringen bryter hela vårt världssamhälle mot huvudregeln och sätter mänsklighetens framtid på spel mot mycket dåliga odds. Anledningarna är:
1. Fel internationellt politiskt system. Res­ul­­­­­tatet av åtskilliga förhandlingar i år­tionden mellan nära 200 suveräna stater om klimatet – vilka styrs av nationella intressen – talar sitt tydliga språk: otillräckliga eller inga åtgärder alls medan utsläppen och riskerna ökar. Globala risker kräver globala åtgärder och globala beslut, vilka i sin tur kräver ett överstatligt styrorgan för effektiv hantering av risker­na.
Men världens politiker inser inte detta.

2. Obefintlig krisinsikt på grund av att de värsta konsekvenserna väntas inträffa på längre sikt.

3. Blind tro på tekniska framgångar som ska rädda oss från klimatkatastrofer.

PL: En inflytelserik person som läkaren Hans Rosling såg att tillväxt och reduktion av befolkningsökningen gick hand i hand. Hur ser du på det?

LS: Detta är ett mycket invecklat och svårt problem. För att kunna fastställa ett optimalt antal människor måste vi först komma överens om den idealiska, genomsnittliga levnadsstandar­den för mänskligheten. Eftersom vi vet att ett helt jämlikt världssam­hälle inte är möjligt att uppnå, måste vi ha en genomsnittsnivå som mer än marginellt överskrider standarden som skissas upp av FN som en grundläggande mänsklig rättighet. Det finns flera anledningar till att politikerna inte vill ta i frågan ens med tång – utan betraktar befolkningsökningen snarast som ett naturfenomen som man inte kan göra någonting åt. Problemet är svårt och komplext. Dessutom betraktas det allmänt som mycket känsligt. Den nödvändiga lösningen är antagligen en betydande befolkningsminskning, som politikerna inte kan tänka sig att kunna genomföra. Tänk om vi måste införa ett-barnsystem som kommunistdiktaturen Kina gjort för att rädda mänsklighetens framtid. Vår stiftelse (Global Challenges Foundation) förbereder nu ett forskningsprojekt som siktar på att utröna det optimala antalet människor under rådande förhållanden.

PL: Hur stort kapital förvaltar stif­telsen?

LS: Vid senaste årsskiftet var stiftelsens kapital knappt 900 miljoner kronor.

PL: Marknadsekonomin är grunden för det mesta av vårt välstånd. Men även många problem. Hur ser du på marknadsekonomins framtid? Kan grundläggande funktionssätt ändras utan global politisk koordinering?

LS: Marknadsekonomin måste bestå. Men de politiska ramarna borde ett globalt styrorgan fastställa – lämpligen inom FN – i stället för att helt suve­räna stater ska försöka jämka ihop sina nationella intressen. Jag tror att ett grundligt reformerat FN skulle ha de bästa förutsättningarna för att rätt hantera de globala problemen.

PL: Du är ju född och uppvuxen i Ungern och kom till Sverige i samband med oroligheterna 1956. Hur ser din relation till Ungern ut idag och har du några synpunkter på utvecklingen där?

LS: Bortsett från kvarvarande släktingar (varav återstår en systerson) har jag inte haft någon kontakt med Ungern efter att jag lämnade landet 1956. Jag vet alltså inte mer om Ungern än svenskarna.

PL: Din historia har ju en parallell till den internationella finansmannen och filantropen George Soros. Hur ser du på förföljelserna och hatet mot honom?

LS: Jag har bara träffat George Soros en gång för några år sedan, när han med fru och en son, i sitt privata plan, mellanlandade i Stockholm på väg till Wien, för att träffa mig över en lunch. Sedan dess har jag bara fått ett mejl av honom med hans syn på EU:s
flyktingpolitik och jag får hans grupp­utskick till sitt nätverk. Hatet mot honom förstår jag inte alls.

PL: Många drar idag paralleller mellan dagens politiska spänningar och utvecklingen på 30-talet i Europa. Hur ser du på detta och vilka skillnader finns?

LS: På 30-talet var jag barn. För övrigt har jag aldrig tänkt på denna parallell.

PL: Vilka råd skulle du ge en ung människa som väljer mellan att arbeta inom ekonomijournalistik eller finansbransch?

LS: Försök att välja ditt yrke så att du får arbeta med det som du är mest intresserad av. Då blir din chans störst att bli framgångsrik.”