Engelska Skolan-ägaren kliver fram ur skuggorna: ”Vi frågar aldrig om lov”

Gästerna börjar droppa in i Spegelsalen på Grand Hotel i Stockholm. De kommer från Tyskland, USA, Sverige och andra håll i världen. Trots att de förvaltar förmögenheter på flera miljarder stannar de upp av prakten i den anrika lokalen, en gång inspirerad av Galerie des Glaces i Versailles.

”Tag plats, vi har en hög densitet av kunskap här idag och ett pressat schema”, säger värden från en mahognybrun talarstol.

Han heter Jan Hummel, är 63 år och driver investeringsfonden Paradigm Capital. Fonden är registrerad i Luxemburg men sköts från Grünwald precis söder om München. Hummel själv är trots det tyskklingande efternamnet från Dalarna, Borlänge närmare bestämt.

Föra att fira Paradigm Capitals 15-årsjubileum har han bjudit in sina investerare till Stockholm för en konferens.

Bland föredragshållarna syns några av världens främsta namn inom ekonomisk forskning. Som ekonomipristagaren Joseph E. Stiglitz och tyske Markus Brunnermeier, professor på Princeton och en av de främsta tänkarna kring begreppet resiliens. Det är namn med strålkraft även utanför börsnördarnas och nationalekonomernas kretsar.

Jan Hummel själv däremot har länge gått under offentlighetens radar. Som de flesta i hans gebit. Paradigm Capital har ägnat sig åt investeringar i ganska tråkiga papper. Det ska inte läsas som nedsättande, utan som en beskrivning av fondens strategi. Undervärderade och bortglömda, gärna lite tråkiga verksamheter har varit Paradigm Capitals fokus.

Helt i enlighet med den hårda disciplin som kallas värdeinvestering – och inget man hamnar på tidningsomslag för. Fram till för två år sedan då Paradigm Capital genom ett konsortium köpte friskolekoncernen Internationella Engelska Skolan, IES, och avnoterade företaget från Stockholmsbörsen. En affär som knappast göt olja på vågorna i debatt som redan två år innan valet skjutit in sig på ägarintressena bakom den svenska friskolemarknaden.

Affären slog ner som en bomb.

Och Jan Hummel fick klä skott för bilden av ljusskygga finansmän som bakom dimridåer av komplicerade företagsstrukturer mjölkar den svenska välfärden på pengar.

Till och med Totalförsvarets forskningsinstitut, FOI, skulle nu granska friskolesektorns utländska ägare.

Några av dem sitter här den här nu, i Spegelsalen på Grand Hotel.

Stängda dörrar

Evenemanget är privat. Inga bilder får tas. Inga ljudupptagningar. Afv:s reporter är den enda journalisten som bjudits in till evenemanget och när gästerna kommer tillbaka ner från sina rum, ombytta till kvällens galamiddag stängs dörrarna även för mig.

Jan Hummel ger ett stramt, lite läraraktigt uttryck när han tittar ut över salen bakom sina glasögon.

”Det började med 6000 kronor”, säger han och spolar tillbaka bandet till sitt absolut första aktieköp.

Jan Hummel

Ålder: 63

Bor: Grünwald, München.

Aktuell som: Grundare och CIO för Paradigm Capital.

Bakgrund: Uppvuxen i Borlänge, föräldrarna lärare och sedemera rektorer. Började på Handelshögskolan i Stockholm 1979, studerade matematik och finans på Stanford och tog sedan sin examen på Harvard Business School 1986.

Familj: Hustru och tre barn.

Fritid: Skidåkning, både längd och utför, samt kitesurfing och jakt.

Det lilla samhället Grünwald är inte bara känt för sina fotbollsproffs och tyska schlagersångare. Den välmående kommunen, som ligger en dryg halvtimmes bilfärd från centrala München, har också en av de lägsta skattesatserna för företagande i Tyskland. Bland annat har ägarfamiljerna till nyligen börsnoterade Porsche sina huvudsäten här.

Tidningarna gör regelbundet besök i det lilla samhället med anledning av den höga koncentrationen av förmögna tyskar. Sedan ett tjugotal år har kommunen fått sällskap av en förmögen svensk.

Jan Hummel tar emot bakom de vita väggarna till en anonym kontorsbyggnad på Grünwalds huvudgata. Tre våningar, golv i mörk granit, vita väggar. Ingenting avspeglar de verksamheter som Paradigm Capital investerar i.

Förutom under konferensen i Stockholm träffar Afv Jan Hummel två gånger på Paradigm Capitals kontor. Att ställa upp på en intervju är långt ifrån självklart.

De största positionerna har fonden just nu i Krones, en världsledande tysk tillverkare av tappningsanläggningar för dryckesindustrin, svenska logistikbolaget Jetpak och Internationella Engelska Skolan, det enda företaget i fonden som inte är börsnoterat.

”Vi har haft god avkastning och stark tillväxt och fördubblat vårt kapital från 2019 till september 2021. Idag rör det sig om 1,6 miljarder dollar”, säger Jan Hummel om fondens värde.

De som investerar är framför allt family offices, det vill säga små aktörer som förvaltar enskilda familjers förmögenheter, samt ett antal stiftelser och institutioner. Nära hälften av dem är baserade i Europa, en tredjedel kommer från USA och resten återfinns i Mellanöstern och Asien.

Det är inga småsparare det handlar om, utan erfarna personer med kunskap och erfarenhet inom företagande och finans.

”Jag känner alla våra investerare personligen”, säger Jan Hummel.

Det är knappast mixen av små och medelstora företag i en handfull europeiska länder som är fondens dragplåster. Inte heller ett kontroversiellt övertagande av ett skolföretag på en liten, nordeuropeisk marknad. Att pengarna hittar till Paradigm Capital beror till stor del på fondens medgrundare och styrelseordförande, Bruce Greenwald, professor emeritus på Columbia Business School i New York.

Den 76-årige amerikanen anses vara en av världens främsta inom filosofin kring värdeinvestering, en skola som enkelt förklarat går ut på att beräkna skillnaden mellan priset på en tillgång och dess inneboende värde.

Kort sagt: Om värdet är högre än priset, då är det sannolikt en bra investering.

Grunderna i metoden stakades ut redan under 1930-talet av den amerikanske ekonomen Benjamin Graham. Hans bok The Intelligent Investor från 1949, liksom Security Analysis från 1939, skriven tillsammans med kollegan David Dodd, är idag klassiker som trycks i ständigt nya upplagor.

Den mest berömda tillämparen av värdeinvestering som metod är Warren Buffett, en av Benjamin Grahams studenter.

Men disciplinens moderna teoretiker är Bruce Greenwald, guruernas guru på Wall Street, som The New York Times en gång beskrev honom som. Under 1990-talet, innan värdeinvestering som metod föll ur modet under IT-boomen febriga yra, betalade investerare tiotusentals kronor för att få lyssna på hans föreläsningar.

”Om Warren Buffett är gud så är Bruce Greenwald påven”, säger Jan Hummel när han presenterar sin mentor och kollega från scenen på konferensen i Stockholm.

Legendarens lärjunge

Under intervjun på kontoret i Grünwald beskriver Jan Hummel Bruce Greenwald som nära vän och värdefullt bollplank.

”Vi har jobbat ihop i mer än 17 års tid nu”, säger Jan Hummel.

Greenwald var Jan Hummels professor när svensken studerade på Harvard Business School under mitten av 1980-talet. Efter ett par år som investmentbankman på Merril Lynch i New York och London gick adepten vidare till att köpa och omstrukturera krisande bolag utanför börsen i 1990-talets Sverige och Tyskland tillsammans med kursare från Harvard.

Genom ett femtontal sådana private equity-affärer kunde Jan Hummel bygga kapital som han sedan använde för att starta Paradigm Capital 2001, då ett renodlat investmentbolag. Samtidigt bibehöll han kontakten med sin professor, som 1991 hade lämnat Harvard för Columbia där hans föreläsningar blev allt populärare. Imponerad av Jan Hummels prestationer föreslog Greenwald att de tillsammans skulle sätta upp en europeisk värdeinvesteringsfond.

De fick med sig den amerikanske affärsmannen och dollarmiljardären Mario Gabelli och den 11 juli 2007 registrerade de Paradigm Capital Value Fund.

”Det var Mario (Gabelli) som investerade, jag som investerade, samt en av mina kompisar på Harvard Business School. Vi började med 25 miljoner dollar. Det var det ihopsamlade kapitalet vid den tidpunkten”, säger Jan Hummel och fortsätter:

”Formellt tror jag att vi var en av de första i Europa som var specialiserade på värdeinvestering. Och som också ortodoxt hållit fast vid det.”

Idag arbetar sju analytiker på kontoret i Grünwald. I biblioteket – så kallas registret av företag som Paradigm Capital följer  – ingår 100 små och medelstora bolag i Tyskland, Österrike, Schweiz, de nordiska länderna, samt i Storbritannien och Irland. Bolagen finns representerade med en övergripande utvärdering, en så kallad Mont Blanc.

”Från hög höjd”, säger Jan Hummel för att förklara den interna terminologin.

Värdeinvesterarens universum

För att ett bolag ska komma ifråga för en Mont Blanc ska det ha ett marknadsvärde på motsvarande  mellan 1 miljard kronor och 50 miljarder kronor. Bolag som är ”oglamorösa, fula och obskyra”, som Bruce Greenwald skriver i andra upplagan av boken Value Investing.

Det är sådana aktier som stora, institutionella investerare inte bryr sig om. Och medan deras arméer av analytiker nagelfar böckerna från betydligt större fiskar, sipprar information från de mindre bolagen ut utan att någon tar notis om den. Något som i sin tur ökar chansen till att marknaden ska ha missbedömt värdet och därmed underprisat aktien.

Detta är ett grundantagande i värdeinvesterarens universum. Som inte fått stå oemotsagt genom åren. Man behöver inte vända sig till avancerade marknadsteorier, som hypotesen om effektiva marknader, för att skjuta sönder renläriga värdeinvesterares argument. Det räcker med att fråga, tja, vem som helst av alla dem som dragits med i de senaste årens börsrally.

Så fort priset skjutit i höjden på tillväxtaktier och förväntningarna på marknadens stora divor, som Tesla, Amazon och Facebook, bara ökart, då har det alltid funnits de som varit beredda att dödförklara värdeinvestering som metod.

”Det är en felaktigt att tänka på värde och tillväxt som två motsatspar”

”Tidigare var den renläriga värdeinvesteraren inte beredd att betala något för tillväxt. Det har varit en för osäker parameter. Därför har många värdeinvesterare underpresterat de senaste 20 åren. Men det är en felaktigt att tänka på värde och tillväxt som två motsatspar. Tillväxt är en viktig del av värdet. Under de senaste decennierna har det varit väsentligt att förstå värdet på tillväxt. Något som vi har jobbat otroligt mycket med de senaste åren och som Bruce också skriver om i andra upplagan av boken Value Investing”, säger Jan Hummel.

”Pain in the ass”

Paradigm Capital gör sina investeringar i tre kategorier beroende på positionens storlek. De största kallas för ”suggestivist positions”. Det är i de bolagen som Paradigm Capital går in och skaffar sig inflytande över styrelse och ledning för att driva verksamheten i den riktning de anser vara den riktiga.

Som Internationella Engelska Skolan.

FriskolorArtikel

SVT har tittat på skolvinsterna för största skolkoncernerna

Det finns de företagsledare som kallat det en ”pain in the ass” när Paradigm Capital kommit in som ny storägare.

Samtidigt antyder begreppet ”suggestivist” (av engelskans suggestive, antyda, också det intern terminologi) en mjukare attityd jämfört med traditionell aktieaktivism som har rykte om sig att vara aggressiv och bråkig.

Hållningen har med uppväxten i Dalarna att göra, säger Jan Hummel, och gör något så sällsynt som att tala sig varm om en annars utskälld, svensk anda.

”Dalarna har en djupt präglad jantelag som gör de flesta som växer upp där relativt rationella och ödmjuka. Och det är något som jag tror är bra att ha med sig i livet, ödmjukhet.

Den första investeringen gjorde han där i jantelagens Borlänge som 16-åring, med målsmans underskrift. Bergman & Beving hade precis introducerats på börsen och Jan Hummel slog till. Det var där det började. Med 6000 kronor. En aktie från den tiden har han kvar. Och, enligt honom själv, den dalska ödmjukheten.

”Man måste vara ödmjuk inför företagsledare som varit i verksamheten länge och förstår marknaden, tjänsterna, produkterna och medarbetarna. Det är svårt att komma in som en outsider och be dem vända upp och ner på allt det. Men om man föreslår något istället för att bara tala om vad som måste förändras kanske det landar lite bättre”, säger Jan Hummel.

Hur blir ni bemötta när ni kommer in som nya ägare?

”För det första har vi haft en väldigt låg profil i media. Så många känner inte till oss. Men det är viktigt för oss att träffa VD och finanschef innan vi gör någon investering över huvud taget. Min erfarenhet av människor som är duktiga och framgångsrika är att de är öppna för nya idéer.”

Fast ni behöver ju inte fråga om lov direkt.

”Nej, nej, vi frågar aldrig om lov! Och det bästa vore om företaget skötte sig självt, om vi inte behövde engagera oss i en styrelse, om vi inte behövde engagera oss i någonting. Och bara sitta och se hur det blir en värdetillväxt. Om vi kunde hitta 15 sådana företag hade det varit fantastiskt. Vi ser inget värde i att vara ute och hamna i blåsväder.”

Ändå är det det ni måste göra ibland.

”Ja, om värdet är här och priset är här”, säger Jan Hummel och höjer ena handen samtidigt som han sänker den andra för att illustrera glappet mellan värdeinvesterarens slutsats och marknadens, ”ja, då ser vi kanske ett tillfälle att göra något.”

”Nej, nej, vi frågar aldrig om lov!”

På Paradigm Capital är alla ”du” med varandra, hävdar Jan Hummel inte utan viss stolthet. En liten ö av svensk företagskultur mitt i det hierarkiska och djupt konservativa Bayern. Ändå slipper det ur Jan Hummel ett ”ni” när han tilltalar en ny medarbetare i de anonyma korridorerna.

”Jag borde erbjuda honom att säga du”, säger han lite förläget när vi fortsätter ner för några trappor till ett konferensrum.

Som om det skulle säga något om vad Paradigm Capital är. Det kanske det gör. Sedan fonden köpte ut den förra storägaren i IES, amerikanska TA Associates, har mediernas strålkastarljus riktat mot Grünwald. Då kan det spela roll vilken bild man sänder ut. Som att man har en ekonomipristagare på sin konferens.

”Paradigm Capital tror att investering i praktiken måste näras av en intellektuell och akademisk grund”, står det i programmet. Och i den goodiebag som delas ut till gästerna på Grand Hotel finns det inga dyra tvålar eller grytlappar från Svenskt Tenn. Utan böcker. Om ekonomisk teori.

”Det känns som att vara tillbaka på universitetet”, muttrar en av gästerna.

Jan Hummel säger att han drivs av att lära sig mer. Och att bli respekterad. Möjligheten att tjäna pengar avfärdar han med lagen om avtagande marginalnytta: Den fjärde tårtbiten smakar inte lika gott som den första. Samtidigt har hans investeringar i tysk biltvätt och andra potentiellt ”obskyra bolag”, för att citera Bruce Greenwald, gjort Paradigm Capital till en tacksam slagpåse i den svenska debatten. Vad vet en sådan ägare om att driva skola?

”Vi ska inte ge oss in i den debatten. Den går ändå inte att vinna”, säger Jan Hummel.

Var den väntad?

”Det hade vi förväntat oss. Vi var en obekant aktör. Sedan spred man en massa rykten om att Skolinspektionen inte kunde reda ut vem som var ägare. Det är väldigt enkelt och klart. Det är två fonder som äger 56%, sedan äger grundarnas stiftelse (makarna Hans och Barbara Bergström) 15%. Därutöver finns det ytterligare nio ägare som är styrelsemedlemmar, partners, eller som sitter i ledningen och som äger resterande del. Det finns inga konstiga strukturer ovanför det här.”

Hur reagerade era investerare?

”Det här är väldigt välinformerade investerare. Flera av dem läser internationell press och har undrat vad som pågår. Vi svarade att det var precis som vi hade förväntat oss. Sedan tycker jag att debatten har varit osaklig och hätsk i vissa delar. Jag kan ta kritiken, jag kan ta osakligheten, men jag känner väldigt starkt för våra viktigaste intressenter, de 32 000 elever som läser i pressen om sin skola och undrar om något är fel. Detsamma gäller de 3 500 medarbetare som vi har. Det är människor som har förtjänat bättre i den här debatten.”

Mycket har handlat om möjligheten att dela ut vinst till ägarna i välfärdsbolag. Vad är din inställning till det?

”Min inställning är väldigt klar och enkel i den här frågan. Alla bolag måste ha något slags kapitalavkastning. En långivare måste fordra en viss ränta av sin låntagare för att ha täckning för sina kostnader och för sin risk. Så fungerar all företagsverksamhet. På samma sätt är det med ett samhällsnyttigt bolag. Det måste också täcka sina kostnader, inklusive kapitalkostnader. Och då betalar många företag utdelningar till sina aktieägare. Det som de företagen har gemensamt är att de ofta är mogna och har varit verksamma en lång tid.”

Och IES?

”Vi har varit aktiva i 30 år nu. Mognadsgraden är rätt. Men vi behöver kapitalet för att öppna fler skolor. Under vår tid som ägare har nio nya skolor öppnats. Vi har en kö nu på nästan 250 000 elever. Jag tror inte att en utdelning är aktuell de närmaste åren för IES. Men i slutändan måste all verksamhet ha en viss kapitalavkastning. Det här är inget nytt för samhällsnyttiga bolag i Sverige.”

Det har kommit flera rapporter om betygsinflation bland friskolor. Vad betyder det för er som ägare?

”Det var något vi tittade på när vi gjorde due diligence på företaget. Inflation är betygsättning har alltid varit något som friskolorna har kritiserats för som ett sätt att attrahera elever och föräldrar. Det vi såg var att IES var betydligt bättre än andra skolor på det här området. Och bolaget har fortsatt
att jobba systematiskt och intensivt med rättvis betygssättning. Både med att utveckla de centrala systemen för uppföljning av skolornas betygsättning och med enskilda skolor som behövt stöd. Till exempel genom samarbeten mellan skolor och stöd från det centrala kvalitetsteamet. Det är ett arbete som aldrig blir färdigt, och som hela tiden utvecklas. Något annat skulle vi absolut inte acceptera, utan är något som vi skulle ta itu med på samma sätt som Riksbanken tar itu med inflationen av penningvärdet.”

Svackan blir djup

Från det rådande världsläget kommer marknaden att återhämta sig.

”Förändringen till en normaliserad räntenivå, som vi alla önskade se, går snabbare än förväntat. Därutöver finns det geopolitiska osäkerheter vilket tillsammans skapar en stökig aktiemarknad”, säger han.

Men bland flera av hans kollegor på konferensen i Stockholm gick att spåra en märkbar oro.

”Vi har inte sett något liknande”, säger Bruce Greenwald i ett panelsamtal med Joseph E. Stiglitz och Luis M. Viceira, professor på Harvard Business School.

”Jag har ingen aning om hur långvarig den här recessionen, som vi kanske redan är inne i, kommer att vara. Men det finns anledning att tro att den blir längre snarare än kortare. Det enda vi vet är att världen inte kommer att rasa samman”, säger Jan Hummel.

Paradigm Capital står i alla fall redo när vändningen kommer.

”Priserna har sjunkit väldigt mycket. Men vi tror inte att värdet har sjunkit lika mycket. Så därför är vi lite mer fragmenterade. Normalt sätt har vi mellan 15 och 18 företag i portföljen, idag har vi mellan 22 och 25. Det är för att vi vill vara i startgroparna och följa de här företagen för att se hur de kommer ur den här prekära situationen”, säger Jan Hummel.

Vad säger din magkänsla?

”Som professionell investerare måste man bemöda sig med att koppla bort sådant som intuition eller magkänsla. Annars blir det som ett lotteri. Vi måste titta på fakta och kvantifiera information för att sedan fatta rätt beslut.”