Boden-Pers comeback trade: Blankar serieförvärvarna

Under förra decenniet gjorde sig Per Johansson ett namn som profilerad förvaltare för den Brummer & Partners-delägda hedgefonden Bodenholm Capital. 2020 lades fonden ned efter oenigheter kring fondens inriktning, men i fjol stod det klart att Johansson och delar ur Bodenholm-teamet skulle starta ett nytt bolag, Boden Capital.

Bolaget har legat lågt sedan dess, men i år har det hänt grejer. I stället för att starta en egen fond tog Johansson och hans team i februari över förvaltningen på Catella Fonder (nu Celina Fonder). Catella hamnade i januari i blåsväder då Pensionsmyndigheten stoppade två fonder från handel i PPM-torget efter misstankar om jäv i fondförvaltningen. Den pågående utredningen i kombination med att börslistade Case Fonder nyligen lade ett bud på Catella Fonder, gör att Per Johansson inte kan kommentera sammanslagningen.

Det händer grejer både i bolaget och på börsen, men vi fokuserar på er hedgefond. Hur går den?

”Fonden levererar helt okej. Den är upp 4% i år, vilket är bra i en tid då SPX har sitt näst sämsta år någonsin. Både korta och långa positioner har gått bra, tillsammans med de krediter vi har. Viktigast för oss är att fonden levererar när marknaden inte gör det, och det tycker jag vi gör bra nu. Det är en fond för investerare som vill ha 3-5% avkastning över tid.”

Lite likt Bodenholm-fonden?

”Ja, fast med lägre risk. Om Bodenholm skulle ge 6-7% ska denna ge 3-4%. Vi har lite lägre brutto totalt än vad Bodenholm-fonden hade, men strategin är densamma. På långsidan fokuserar vi på bolag i förändringsskede och på kortsidan koncentrerar vi oss på att hitta bolag med redovisningstekniska brister.”

“OLD SCHOOL BOOMERS”

Vad har ni i fonden då?

”Vi är nog ganska ‘old school boomers’ om man ser till våra innehav. Men vi har också doppat tårna i en del tech-bolag. Vi är korta i en del högt värderade bolag, och letar särskilt om efter bolag där det finns redovisningstekniska frågetecken. Det finns en uppsjö av sådana bolag nuförtiden.”

Vi kommer tillbaka till blankningspositionerna. Jag ser att Getinge och Essity är ett av era största innehav. Hur kommer det sig?

”Om vi tar Getinge handlar det om att jag vill ha revansch. Vi missade uppdelningen för 3-4 år sedan då aktien verkligen tog fart. Det är ju egentligen denna typ av bolag vi gillar att kolla på, så det gör lite ont att prata om det. Men nu är vi inne och tror att bolaget kommer accelerera topline framöver, även om ventilationsprodukterna påverkar tillväxten negativt i år. Samtidigt finns mer att hämta på marginalerna. Värderingen har kommit ned, särskilt i samband med Q1-rapporten då de i likhet med andra medtech-bolag hade problem med leverantörskedjorna. Utöver detta har de ett bra management som är tydliga med var de har haft tur med och vad de har gjort bra. Dessutom har flera insynspersoner köpt aktier den senaste tiden.”

Du har ägt Swedish Match tidigare. I dagarna kom ett bud från sektorkollegan Philip Morris på 106 kr/aktie. Vad tycker du om budet?

”Ja, nu får vi ju på grund av hållbarhetskrav inte äga tobaksbolag längre. Men det är smart av Philip Morris. De får en bra exponering mot en snabbväxare inom clean tobacco, till ett bra pris på 23x årets vinst.”

Är det ett för klent bud?

”Jag vet inte. Bud känns alltid för dåliga. Vi har ju som sagt köpt in oss i en del tech-bolag, bland annat det finska mjukvarubolaget Basware, som fick ett bud på sig nyligen. Premien låg på 100%, men det var ju också efter att aktien hade kommit ned en bit. Tittar man på fem års sikt har de nog köpt ut detta väldigt billigt.”

“KORT I PRINCIP ALLA SERIEFÖRVÄRVARE”

Du nämnde tidigare att du är lite förtjust i just finska mjukvarubolag. Hur kommer det sig?

”De värderas mycket lägre än sina svenska motsvarigheter. Vi äger fortfarande Basware som är under uppköp. Vi har också cybersäkerhetsbolaget Withsecure (tidigare F-Secure, reds. anm.) som är på väg att delas upp i två delar. Det blir en konsumentdel och en snabbväxande corporate-del. Det gillar jag. I motsats till serieförvärvarna som klumpar ihop massa olika verksamheter så får man en transformation av bolaget genom att dela upp det.”

Du verkar inte vara något vidare fan av serieförvärvarna? Ni har blankningspositioner utestående på de flesta serieförvärvarna på börsen, bland annat Vestum, Cary och Instalco.

”Det är en ganska speciell sektor. Svenskarna gillar ju att kalla det compounders, men det handlar egentligen om serieförvärvande av mediokra verksamheter. Även om bolagen har kommit ned en bra bit i år så ligger värderingarna fortfarande kring EV/Ebita 20x. Det är lite högre än både Google och Atlas Copco, som till skillnad mot serieförvärvarna är bevisade bolag. Jag tycker att multiplarna de har sålts ut till i IPO:erna är på tok för höga, och ett tydligt tecken på att privata investerare vill ut.”

Man brukar säga att det är farligt att gå kort i bolag enbart baserat på värdering. Finns det även operationella risker i bolagen?

”Ja, vi ser ju att balansräkningarna expanderar snabbare än vad den organiska tillväxten gör. Lagret växer, och bolagen har förmodligen sin försäljning boostad av att kunder i sin tur bygger upp lager. Sedan finns det otroligt mycket justeringar i resultaträkningen, framför allt för förvärv, vilket ju är ganska anmärkningsvärt då det är en del av deras affärsmodell. Vidare har dessa bolag ofta bygg- och konsument-exponering, vilket är lite farligt i dessa tider då även skuldsidan växt i samband med alla dessa förvärv.”

Har du något bra kort-case i sektorn?

”Man behöver inte vara en hero för att hitta 2-3 serieförvärvare att korta, men det är svårare att hitta 2-3 bolag att gå lång. Vi är korta i princip alla serieförvärvare på börsen, men Vestum är kanske det knasigaste bygget av dem alla. Bankerna lyckades finansiera upp det på en värdering på 15x 2025 års rörelsevinst med 2.5x förväntad skuldsättning, innan de ens har bevisat bolaget. Det är en jätteduktig entreprenör bakom bolaget och det är inget konstigt att han vill göra detta. Men värderingen är helt bananas.”

BLANKAR MEDTECH

Hur hittar ni blankningskandidater?

”Vi håller span på kundfordringar, upplupna intäkter och lager som växer snabbare än försäljningen. Helst en cocktail av alla dessa faktorer. Det kan man ju göra hur mycket jobb som helst på, men min erfarenhet är att man ska hålla koll på dessa tre faktorer. Vissa bolag löser sina problem, men det är ofta i detta ‘pattern recognition’ man hittar bolag som kollapsar.”

Har du något exempel?

”Ett aktuellt bolag är Bico. Jag vet inte vad som försiggår där, massa hallabaloo kallar jag det. CFO och VD bråkar publikt och de säger att de måste förbättra verksamheten. Vi har dock grundat vår kortposition i den svaga balansräkningen. Kundfordringar och upplupna intäkter går genom taket. De har gjort massa förvärv som ser ut att braka ihop, samtidigt som de aldrig har genererat några kassaflöden. Någonting är fel i det där bolaget. Man kan fundera i timmar över varför balansräkningen växer så snabbt. Och det finns många andra medtech-bolag som har liknande problem.”

Vad beror det på då?

”Det är säkert en del industrispecifika problem, som att leveranskedjorna har problem vilket försenar betalningsströmmarna och en del bolag gör om sina intäktsmodeller från licens till återkommande. Men en del kanske har andra mer materiella problem i affärsmodellen. Då får man lägga på en bombmatta i allt man hittar, för du vet inte riktigt vem som kommer kunna lösa problemen. Flera av dessa bolag är för små för att korta, men jag hade varit orolig för ett flertal så kallade Twitter-favoriter.”