Inga raka rör från Ahlsell

Vi börjar med några bra saker. Ahlsell är ett gediget kvalitetsbolag med en urstark ställning i Sverige. Kapitalbindningen är imponerande låg och lönsamheten är klart högre än flertalet jämförbara bolag. Tillväxtutsikterna är ganska goda tack vare en stark marknad för både bygg och renovering samt förvärvsmöjligheter ovanpå det.

Men allt har ett pris och i Ahlsells fall är priset ganska högt om det landar i mitten eller högre i det breda prisintervallet 45–58 kronor per aktie. På 58 kronor känns aktien alldeles för dyr medan 45 kronor är ganska prisvärt. Det gör ”IPO-spelet” rätt svårt att spela för icke-institutionella aktieägare. Tabellen nedan visar att Ahlsell i mitten av intervallet är halvdyrt i relation till andra aktier inom industrihandel eller byggmaterial.

Riskkapitalsäljarna har också skapat ett brett dragspel i volymen aktier som säljs. Det kan vara allt från 132 miljoner aktier till 191 miljoner aktier som säljs. Kombinerar man detta med prisintervallet så har vi ett erbjudande som kan vara allt mellan 6–11 miljarder kronor.

Vad är tolkningen? Att säljaren och dess tio (10!) rådgivarbanker inte har en susning om intresset för bolaget? Eller är man så ängsligt lagd att man in i det sista vill kunna ändra taktik? Förtroendeingivande är det i vart fall inte.

Mycket kritik har också riktats mot Ahlsells incitamentsprogram som sjösätts i samband med börsnoteringen. Här är vi dock klart positiva.

Att ledningen köper aktier för 200 Mkr kan väl inte vara negativt? Att de efter 2020 kan få upp till tre ”bonusaktier” för varje köpt aktie innebär en potentiell kostnad för Ahlsell på cirka 800 Mkr men det är mot väldigt högt ställda prestationskrav så kostnaden blir bara hög om även ägarna har anledning att fira.

Ledningen får alltså ett väldigt långsiktigt incitament att växa samtidigt som de har 200 miljoner skäl att vårda befintlig intjäning.

Det är ett incitament som kan behövas eftersom lönsamheten är uppe och snuddar vid rekordnivåer samtidigt som styrelsen fastslagit det allt annat än ödmjuka målet att ”kontinuerligt och systematiskt” öka den justerade Ebita-marginalen. Att kontinuerligt öka marginalen är ett nästan unikt aggressivt mål och frågan är varför just Ahlsell känner sig föranledda att lova detta. Misstanken blir ju att man vill sälja in aktier på marginaler som man aldrig uppnått trots att bolaget haft 15 riskkapitalägda år på sig att trimma verksamheten. Det kan rimligen inte finnas så mycket lättplockad frukt kvar.

Eller är det som så kallade ”bullshit-earnings” man ska tolka den ”justerade Ebita-marginalen”? Alltså ett lönsamhetsmått som inte säger så mycket om vinsten på sista raden. Så långt vill vi inte gå. Men helt klart är att vi i detta läge inte tänker räkna med uthålligt tvåsiffriga marginaler på koncernnivå. Byggkonjunkturen må vara urstark men det det varar inte för evigt.

Affärsplanen ”Ahlsell 2020” går ut på att ”öka harmoniseringen” i koncernen. Harmonin ska uppstå när alla jobbar efter den så kallade Ahlsellmodellen (se fördjupningsanalysen nedan). Ahlsellmodellen är nämligen fullt integrerad i den svenska verksamheten (som har 12 procents marginal före centrala kostnader etc) medan den norska och finska verksamheten ”ännu inte har kunnat skörda modellens fördelar”. Detta är en lite konstig formulering eftersom Ahlsellmodellen funnits mycket länge och Ahlsell haft verksamhet i Norge och Finland sedan cirka 20 år tillbaka.

Bilden nedan tyder snarare på att den svenska lönsamheten kommer sig av att Ahlsell är en klar svensk marknadsledare.

Marknadsstrukturen i Norge och Finland är sådan att det inte är alldeles enkelt för Ahlsell att skapa motsvarande position.

En annan sak som förvånar är att Ahlsell binder så oerhört lite kapital trots att man är distributör och grossist. Tar man Addtechs klassiska mått R/RK (resultat/rörelsekapital vilket påminner om ROCE-måttet) och anpassar det lite så att det motsvaras av Ahlsells ”Justerade ebita”/”Justerat operativt kapital” så blir avkastningen cirka 100 procent för Ahlsell räknat på Q3-siffrorna.

Vi frågar oss hur länge det är uthålligt. Vi väljer att vara försiktiga och skissar i tabellen nedan på ett huvudscenario där Ahlsell behåller dagens höga lönsamhet samt växer med goda 6 procent per år. Mitt i intervallet blir det ändå ingen billig aktie.

Sammanfattningsvis landar vi i att Ahlsell på kursnivåer över 50 kronor inte är en särskilt attraktiv aktie att äga långsiktigt.

I vårt huvudscenario är uppsidan medioker och lockelsen i det optimistiska scenariot uppväger inte de konkreta risker som finns på nedsidan.

Om man ska teckna aktien i börsnoteringen är hopplöst att säga. Om säljarna är generösa och säljer ett litet antal aktier på 45 kronor så finns det nog en snabb vinst att hämta hem. Men det kan lika gärna bli så att säljarna vill maximera för egen del och då kommer mottagandet bli svalare. Ahlsell blir ett intressant bolag att följa men vi kommer åtminstone inte teckna aktier till Börsplus portfölj.

Läs fördjupad analys ↓

Fördjupad analys Ahlsell