Indutrade en förvärvsblandning att lita på

På börsen finns flera bolag inom import och teknikhandel. Indutrade (börskurs 215 kronor 19/2) är ett sådant, tillsammans med andra som Addtech, Lagercrantz, OEM och Christian Berner.

Inriktningen varierar men gemensamt för flera av dessa är att det i stor utsträckning handlar om import från internationella tillverkare av olika tekniska produkter och komponenter som efterfrågas i svensk industri. Teknikhandelsbolagen fungerar på så sätt som en länk mellan utländska tillverkare och inhemsk industri.

Det enskilda teknikhandelsbolaget är ofta nischat mot ett särskilt användningsområde eller en specifik kundgrupp. Det kan handla om att importera exempelvis slangar och ventiler, skruvar och muttrar eller mer avancerade verktyg och maskiner.

Indutrade har likt det lite mindre Addtech en tydlig förvärvsstrategi. Idén går ut på att köpa mängder av dessa små nischade teknikhandelsbolag när en grundare av någon anledning vill sälja. Ofta finns dock entreprenören kvar i bolaget.

Bakom strategin finns en tanke som bygger på att det enskilda handelsbolaget kan sina leverantörer, kunder och konkurrenter allra bäst. Teknikhandlarna fortsätter alltså driva verksamheten självständigt medan Indutrade finns i bakgrunden. Ägarstödet blir särskilt viktigt först när större investeringar eller förvärv planeras. Eller om verksamheten inte utvecklas enligt plan.

På det här sättet har Indutrade samlat på sig cirka 200 dotterbolag som drivs decentraliserat och sköter sig själva i ganska stor utsträckning. Det finns ingen stor idé om synergier mellan dotterbolagen utan snarare förekommer det till och med att de konkurrerar med varandra.

Dotterbolagen verkar också på flera olika marknader och mot olika slutkundssegment (se grafik nedan). Det gör att bolag som Indutrade blir förvånansvärt konjunkturstabila.

Exponeringen mot svensk och europeisk industrikonjunktur är givetvis tydlig men de rena teknikhandlarna har ofta låga fasta kostnader vilket gör resultatet någorlunda stabilt. Dock binder de mycket kapital eftersom de ofta håller lager och sortiment åt kunderna.

I Indutrade finns också en stor andel bolag (ca 40 procent) som faktiskt utvecklar och i vissa fall tillverkar egna produkter i någon mån. Dessa är gissningsvis mer konjunkturkänsliga än renodlade handelsbolag.

Som importerande bolag är också man påverkad av valutasituationen. Generellt gynnas dessa av en stark krona. Å andra sidan gynnas slutkunderna (som ofta är exportörer) av en svag krona. Det gör att nettoeffekten minskar något.

Beskrivningen hittills tar oss nära på så långt man kan komma i att förstå ett teknihandelskonglomerat som Indutrade. För hur ska man på detaljnivå kunna förstå och analysera 200 dotterbolag? Där import är enda gemensamma nämnaren, men som i övrigt köper och säljer på olika marknader, mot olika kunder och inom olika nischer.

Rabatt eller premie?

Man kan argumentera för om bolag som Indutrade ska handlas till en rabatt eller premie jämfört med andra likartade konjunkturexponerade bolag.

Man kan förstå logiken i att låta dotterbolagen sköta sig själva av drivna entreprenörer som kan sin bransch. Men den industriella logiken bakom Indutrade som paraplybolag är mer oklar. Det är ett ganska löst sammanhängande skal av förvärvade bolag som samlas i ett svåröverblickbart hopkok.

I varje dotterbolag för sig kan man också fundera kring vad som händer om viktiga entreprenörer lämnar. Eller om stora kundrelationer spricker. Och kan man verkligen hålla koll på att alla bolag sköter sig och är på tårna när det finns 200 stycken att bevaka? Och blir varje förvärv lyckat när man gör 10+ varje år?

Ett annat sätt att se på eventuellt värdeskapande är att bolag som Indutrade hjälper till att hantera generationsskiften och ägarbyten och tar viss risk förknippat med detta. Förvärven görs utanför börsen och till något lägre multiplar.

När vi sammanställer och bedömer de senaste tio årens förvärv verkar det som att Indutrade betalat kring 7-9 gånger rörelseresultatet (P/Ebita). Och senaste årens allt dyrare börs verkar inte drivit upp värderingarna märkbart.

Just den här effekten av billiga förvärv är nog den främsta orsaken till att aktiemarknaden de facto handlar dessa bolag till en premie mot mycket annat.

Tittar man på hur affärsmodellen fungerat historiskt pekar åtminstone ”bevis” i form av hög och stabil lönsamhet på att den verkar fungera. Att koncernen överlag visar positiv organisk tillväxt (exklusive förvärv) ser vi också som ett särskilt viktigt tecken.

De största problemet med den här typen av bolag är att de blivit dyra på börsen. Men att betala priset har ändå visat sig vara rätt då de överavkastat mot börsen under lång tid.

Prislappen på Indutrade sjönk något efter bolagets bokslut i veckan. Rörelseresultatet i fjärde kvartalet minskade främst på grund av omstruktureringar inom Sander Meson-gruppen med dotterbolag inom marinsegmentet där marknaden är utmanande.

Exklusive omstruktureringskostnader var rörelsemarginalen före avskrivningar (Ebita) dock stabil kring 11 procent. Vi tror inte det är något att oroa sig för överdrivet mycket.

Med våra estimat handlas Indutrade till ungefär 15 gånger rörelseresultatet (EV/Ebita). Antar man att både verksamhet och aktievärdering fortsätter i samma spår som tidigare finns en potential på knappt 30 procent i aktien. Det är hyfsat och mer än man brukar kunna räkna hem i de förvärvande teknikhandelsbolagen.

Vi tror den tillfälliga svackan för Indutrade kan vara ett bra läge att köpa in sig i ett bolag som borde kunna fortsätta växa omsättning och resultat under lång tid framöver. Rådet blir köp.