Hur vore det att dela på Atrium och Ljungberg?

Vet man en sak om Atrium Ljungberg (kurs 132,20 kronor den 20/4) så vet man att de är stora på handelsfastigheter. Vet man något om handelsfastigheter så vet man att e-handeln är ett hot. Det förklarar varför Atrium Ljungbergs aktie handlas till en rabatt på 26 procent vilket är klart högre än sektorsnittet 5 procent. Nedan är en lista över de högsta/lägsta substansrabatterna i fastighetssektorn.

Rabatter lockar ju alltid vilket gör det intressant att gräva lite djupare i bolaget.

Atrium Ljungberg äger ett femtiotal fastigheter i svenska storstäder och då särskilt Stockholm. I beståndet syns särskilt två typer av fastigheter – med vitt skilda förutsättningar.

Å ena sidan är bolaget en stor ägare av kontorsfastigheter i Stockholm (innerstaden, Kista, Sickla, Farsta) och Göteborg. Generellt är kontorsmarknaden urstark med rekordlåga vakanser och snabbt stigande hyror.

Å andra sidan har vi handelsfastigheterna. Ett just nu hatat segment där många nog väntar sig klart mer bister utveckling framöver. Detta när pressade detaljhandlare lär tvinga till sig bättre villkor från fastighetsägare som kommer behöva inse att halvhyfsade handelslägen inte längre är lika mycket värda.

Bland några av bolagets större handelslägen kan nämnas Sickla och Farsta Centrum i Stockholm, Gränbystaden Galleria i Uppsala och Mobilia Köpcentrum i Malmö. Det är några av Sveriges allra största köpcenter och totalt står handelsfastigheterna för närmre 40 procent av koncernens totala hyresintäkter.

Atrium Ljungberg bedriver även egen projektutveckling, just nu med extra fokus på bostäder men även inom kontor och lite handel. Totalt räknar man med att investera ungefär 1,5 miljard per år i det egna beståndet där man siktar på projektmarginaler över 20 procent. Det ger i så fall ett bidrag på några hundra miljoner kronor utöver resultatet i tabellen nedan.

Ägarbilden i Atrium är en sötsur sås. Det söta är familjen Ljungberg. Byggmästarfamiljen står för långsiktigt engagemang med kött och blod och egna pengar på spel.

Det sura är KF som är största ägare. Kooperationen är ingen bra ägare, sett till RnB, Coop med mera.

Som vd sitter sedan två år tillbaka bolagets tidigare finanschef Annica Ånäs. Det är ingen beprövad skapare av miljardvärden i klass med fastighetssektorns toppskikt (Selin, Mindus, Wallenstam, Arnhult, etc) men organisationen verkar fungera bra och effektivt med exempelvis låga förvaltningskostnader och billig finansiering.

Fabege ser vi som bästa jämförelseobjekt. Solna är rätt likt Nacka i attraktionskraft och en annan likhet är det stora fokuset på projektutveckling i egenägda kluster. Skillnaden är Atriums exponering mot handel och Uppsala.

Det är inget vi tror kommer hända men som en analysövning så följer här ett hypotetiskt räkneexempel på hur det skulle se ut om man delade upp Atrium Ljungberg så att alla handelsfastigheter knoppades av och resten fick en Fabege-liknande börsvärdering.

Av bolagets fastighetsbestånd värderat till drygt 40 miljarder blir då två bolag, ett med 14 miljarder i handelsfastigheter och ett med främst kontorsfastigheter värt 27 miljarder.

Om skulderna portioneras ut så att bägge bolag får en belåningsgrad i linje med dagens Atrium Ljungberg, och kontorsfastigheterna värderas på samma sätt som Fabege faller det ut att handelsfastigheterna implicit värderas till ungefär 3,4 miljarder på börsen – eller en substansrabatt på närmre 60 procent. Se tabell nedan.

Tänker man sig en mer rimlig rabatt på ”bara” 30 procent (i linje med Citycon som äger nordiska köpcenter) är handelsfastigheterna alltså undervärderade med ungefär 2,3 miljarder kronor!

I jämförelse med hela Atrium Ljungberg värderat till 17,6 miljarder ger det bara 13 procents uppvärderingspotential. Kanske lite klent argument för att på egna ben rättfärdiga ett köpråd. Men nog borde ändå aktien stå något högre än den gör i dag. Aktien är köpvärd för den som tror på Stockholm och vill vara lite ”contrarian” och gå emot butiksdöden som investeringstema.