Har värdejägarna mer att hämta i Duroc?

Duroc (dagskurs 25 kronor 16/3-2017) var länge lite av ett substanscase som lockat investerare med en förkärlek för att köpa tillgångar under deras bokförda värde. Investmentbolaget Traction och Peter Gyllenhammar har till exempel varit med på ägarsidan av och till. Över tid har aktien varit en svag placering – men i år har Duroc rusat.

Uppvärderingen är en direkt följd av att investeraren Peter Gyllenhammar tagit greppet om bolaget genom att sälja en företagsgrupp inom fiber, IFG, till Duroc mot betalning i nya aktier. Gyllenhammar får näst intill 80 procent av kapital och röster när allt är sagt och gjort.

Därmed har Duroc blivit ett nytt bolag under det senaste halvåret. Dels genom att den tidigare förlustverksamheten inom stålbearbetning satts i konkurs och inte längre tynger. Dels genom att IFG blir den dominerande rörelsen med drygt 80 procent av intäkterna.

I korthet får koncernen tre affärsområden:

Med ett eget kapital på 616 Mkr eller 15,80 kronor per aktie ser Duroc inte längre ut som något för den som letar billiga tillgångar att investera i. Börsvärde genom bokfört värde (price/book) blir 1,6 vilket inte är slående billigt alls.

Nu får man snarare fundera kring om IFG-tillgången möjligen är undervärderad, vilket skulle vara ett bra skäl att köpa aktien. Ett annat skäl att äga Duroc kan vara att man tror på Peter Gyllenhammars förmåga att hitta nya affärer och att han använder Duroc som plattform för det. Bolaget har i alla fall för avsikt att vara aktiva inom förvärv och rikta in sig på tillgångar som kan förvärvas för mindre än återanskaffningsvärdet. Gyllenhammar ska bli styrelseordförande är det tänkt.

Tror man på den här typen av värde- eller tillgångsinvestering så är nog Gyllenhammar bra att ta rygg på.

Ser vi på Duroc som bolaget står och går så är IFG den stora saken. IFG tillverkar fibermaterial på basis av en biprodukt från oljeraffinaderier, polypropylen, vid fyra anläggningar i Österrike, England och USA. Kort sagt smälter man ned materialet, töjer, värmer och färgar det till kundanpassade applikationer. En viktig tillämpning är material för ljuddämpning i personbilar. Material för mattor och möbler är andra exempel.

Marknaden växer runt 1 procent per år, det finns få oberoende tillverkare och IFG har runt 20 procent av den globala produktionen. Det verkar inte ske mycket nyinvesteringar och Durocs ledning talar om att återanskaffningsvärdet för IFG:s tillgångar är minst 1,5 miljarder kronor. Det innebär att ny kapacitet knappast lär förstöra avkastningen.

Kunderna betalar ett påslag ovanpå råvarukostnaden vilket innebär att IFG inte är direkt exponerad mot råvaran som har koppling till oljepriset. Däremot kan förstås ökat pris på fiberprodukten göra andra material mer attraktiva vilket leder till fallande volymer för IFG.

Intjäningsförmågan för en aktör som IFG är svår att ha en klar uppfattning om. De senaste två åren (2015/14 respektive 2014/13) var rörelsemarginalen 2,7 respektive 5,5 procent. Den senare siffran är justerad för en stor kundförlust om 17 Mkr. Eftersom volymerna är stora, runt 1,9 miljarder, är marginalskillnaden på 2,7 och 5,5 procent avgörande. Någon mer historik redovisas inte.

Lyftet mellan åren beror mestadels på ökad bruttomarginal vilket Börsplus tolkas som en effekt av en mer högförädlad produktmix. Den typen av förbättringar brukar stå sig hyggligt varför vi använder en marginal på 5 procent i vårt normalscenario för Durocs affärsområde Filter.

Det finns en annan svingfaktor i resultatet värd att nämna. Det är inom Industrihandel där marginalen varit väldigt svag på sistone, under 2 procent, men Duroc räknar med att olika rationaliseringar ska leda till att siffran lyfts till 8-10 procent. Det skulle betyda ett resultatbidrag på 20 Mkr.

Här är vi betydligt mer skeptiska. Affären består i allt väsentligt av Norden-agenturen för Doosans maskiner för skärande bearbetning. Det är ett lågprisvarumärke och även om agenturförsäljning med stort inslag av rådgivning och förbrukningsvaror kan ha bra marginal, så har Duroc mycket att bevisa här. Vi antar ändå att marginalen kan lyfta till 3–4 procent.

Helhetsbilden blir då något i stil med följande:

Som Duroc står och går ser alltså bolaget anständigt billigt ut. Eventuella tillväxtmöjligheter får man på köpet. Nettoskuldsättningen är, exklusive pensionsskuld, nära noll så det finns goda expansionsmöjligheter. Ledningen talar om att komplettera sin affär inom tågunderhåll och att göra expansionsinvesteringar inom IFG som värdeskapande möjligheter. Man ser även på förvärv av helt nya verksamheter.

Hur stort plus huvudägaren blir i den processen återstår att se. Peter Gyllenhammar har gjort bra affärer bland engelska småbolag. Det är ett segment man som svensk investerare inte kommer åt lätt. Men det återstår att se om han använder Duroc för sina bästa idéer eller om de hamnar på andra håll.

Givet den korta historiken för IFG och osäkerheten kring den rörelsens långsiktiga vinstförmåga bär det mot att betala en marknadsmultipel för Duroc och vi använder EV/Ebit 10, motsvarande p/e 14, på resultatet för 2019. Då blir avkastningspotentialen 30 procent. Det lockar inte tillräckligt för ett köp i nuläget.

Duroc är ändå en intressant aktie att hålla koll på. Givet ägarna och de starka finanserna är det tänkbart att bolaget gör större förvärv eller andra investeringar under det närmaste året. Skulle man inte hitta objekt som passar, inte omöjligt mot bakgrund av att både Gyllenhammar och Traction verkar skeptiska till värderingarna i stort, så kan det mycket väl bli en stor utdelning nästa år.

Läs fördjupad analys

En kort artikel om Peter Gyllenhammars investerarkarriär kan läsas här: