IPO-guiden Handicare
Handicare laddat för lyft
Det är riskkapitalbolaget Nordic Capital som sätter Handicare på börsen efter att ha ägt bolaget sedan 2010. Detta är ett bolag med ungefär 3 miljarder i intäkter och 1 150 anställda. De stora produktområdena är trapphissar och vårdutrustning för att lyfta och flytta patienter. På det senare området konkurrerar Handicare med Getinges affärsområde Patient and Post Acute Care.
| Handicare | Beräknat på: | |||
| Börskurs: | 50,00 kr | Euro = 9,50 SEK | ||
| Antal aktier (miljoner): | 58,9 | |||
| Börsvärde: | 2 947 Mkr | VD | Asbjörn Eskild | |
| Nettoskuld: | 886 Mkr | Styrelseordförande | Lars Marcher | |
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2016 | 2017E | 2018E | 2019E | |
| Omsättning | 2 480 | 2 951 | 3 099 | 3 254 |
| – Tillväxt | 6,5% | 19,0% | 5,0% | 5,0% |
| Rörelseresultat | -30 | 221 | 279 | 309 |
| – Rörelsemarginal | -1,2% | 7,5% | 9,0% | 9,5% |
| Resultat efter skatt | 147 | 197 | 219 | |
| Vinst per aktie | 2,49 | 3,30 | 3,70 | |
| Utdelning per aktie | 1,00 | 1,75 | 2,00 | |
| Direktavkastning | 2,0% | 3,5% | 4,0% | |
| Avkastning på eget kapital | 14% | 13% | 14% | |
| Operativt kapital/omsättning | 20% | 25% | 20% | |
| Nettoskuld/EBIT | 3,4 | 2,9 | 1,8 | |
| P/E | 20,1 | 15,2 | 13,5 | |
| EV/EBIT | 17,3 | 13,7 | 12,4 | |
| EV/Sales | 1,3 | 1,2 | 1,2 |
Till den fasta teckningskursen 50 kronor blir börsvärdet knappt 3 miljarder kronor. Nordic Capital säljer bara en mindre del av sina aktier, runt 15 procent. Merparten av erbjudandet avser nytryckta aktier som inbringar pengar som minskar Handicares skuldsättning.
| Börsnoteringen | Handicare |
| Lista | OMX Mid |
| Teckningskurs | 50,00 kr |
| Rådgivare | BAML, Carnegie, DNB |
| Storlek på erbjudande | 855 Mkr (varav 67% nyemission) |
| Emissionskostnad | Cirka 22 Mkr (2,6% av erbjudandet) |
| Säkrad andel av IPO* | 44% |
| Investerare som ska teckna i IPO | Fjärde AP, Danica, Holta Life Sciences (44% i åtagande) |
| Sista teckningsdag för allmänheten | 2017-10-06 |
| Beräknad första handelsdag** | 2017-10-10 (3 dagar väntetid) |
| Varningsflaggor?*** | Ja. Rörligt arvode. Se vidare i fördjupningen “Om aktien” |
| * Andelen av antalet aktier i erbjudandet som på förhand är säkrade via förbindelser (garantiåtagande/teckningsåtaganden). | |
| ** Väntetiden är beräknad som perioden från sista teckningsdag för allmänheten och första beräknade handelsdag. | |
| *** Börsplus egen utvärdering av tveksamma inslag i IPO-upplägget | |
| Källa: SvD Börsplus / bolaget |
Något som sticker ut vid en snabb titt på Handicare är att den historiska lönsamheten varit dålig. Det är förlust på rörelsenivå alla år som prospektet redogör för (2014-16). Även när man räknar bort extrakostnader för omstrukturering, kvalitetsproblem och nedskrivningar är siffrorna halvdana. Då har rörelsemarginalerna varit 4,3-7,2 procent 2014-16 (exklusive vissa avskrivningar).
Problemen har främst funnits inom affärsområdet Patient Handling som tillverkar taklyftar, mobila lyftar och andra produkter som vårdpersonal använder för att hantera patienter som har svårt att röra sig själva. Strategin här verkar vettig – att satsa på mindre sjukhus där prispressen är mindre markant än i nationella avtal och mervärden som utbildning och service väger tungt. Men rörelsen har varit relativt liten, runt 350 Mkr i intäkter, och har brottats med kostsamma kvalitetsproblem.
I höstas gjorde Handicare ett förvärv i Kanada av ett bolag, Prism Medical, som mer än fördubblar affärsområdets storlek och i ett slag gör det till en tung aktör i Nordamerika. Nordamerika är en attraktiv marknad som spås växa 6-8 procent årligen, tack vare att amerikanska sjukhus investerar allt mer i arbetsbesparande utrustning (man ligger långt efter Europa dock). Dessutom realiserar affären synergier – exempelvis genom att produktionen av takhissar koncentreras till en enhet, St Louis.
Det ser ut att gjort susen. Prism var ett välskött bolag och sedan det kom in i affärsområdet har marginalerna stigit. Hittills under 2017 har rörelsemarginalen inom Patient Handling ökat till 14,3 procent (8,4).
Bolagets största affär är trapphissarna inom affärsområdet Accessibility. Här har marginalerna inte varit något problem utan de ligger lite norr om 10 procent. Handicare har en stark ställning i Europa med 20-25 procent av marknaden, effektiv produktion med korta ledtider (viktigt säljargument) och brett återförsäljarnät. Ambitionen är att växa och då gärna på den extra lönsamma USA-marknaden där Handicare agerar liten uppstickare. Här sätter man hopp till att det nät av återförsäljare som Prism har ska ta in även Handicares trapphissar i sortimentet.
Förbättring inom Patient Handling och stabilt goda marginaler inom Accessibility innebär att på rullande 12 månader har rörelsevinsten ökat till 230 Mkr, före vissa avskrivningar och engångskostnader. Det är en justerad marginal på drygt 8 procent. Grovt översatt till vinst per aktie skulle detta vara 2,60 kronor vilket ger ett rullande p/e kring 19.
Budskapet från ledningen är att bolaget nu är trimmat för att dra full fördel av marknaden för äldre-produkter som växer kring 4 procent per år framöver. På medellång sikt tror man att Handicare kan växa 10 procent per år (hälften organiskt) och nå över 12 procent i justerad marginal.
Kan detta gå vägen? I så fall har aktien en hel del att ge vilket illustreras i vårt positiva scenario nedan. Något som talar för att det är möjligt är att bruttomarginalerna inom koncernens stora affärsområden är goda, 40 respektive 50 procent för Accessibility respektive Patient Handling. De närmaste konkurrenterna är Savaria inom trapphissar som har 15 procents marginal och Getinges affärsområde PPAC som har 11,5 procent. Den typ av lönsamhet som Handicare siktar på är alltså ingen omöjlighet.
Men jobbet ska så klart göras också och största orosmolnet är att den fina lönsamheten inom Patient Handling är av färskt datum. Så sent som 2015 var siffrorna där röda. Visar det sig att problemen sitter kvar så lär inte vinsterna alls bli i nivå med vad vi skissar på eller Handicares egna mål.
Ett litet minus är att Handicare verkar ha svårt att expandera där lönsamheten är som bäst, nämligen inom trapphissarna där marginalerna är höga och stabila. Marknadstillväxten är dock överraskande låg på Handicares huvudmarknad Europa – endast 1-2 procent. Bolaget har inte heller hittat förvärv inom området på länge. Vi får se om den nya planen kring organisk tillväxt i USA fungerar. Intrycket är att Handicare har ett starkt erbjudande men konkurrerar med stora familjeföretag med tydlig ”Made in the USA”-profil (som Acorn och Bruno). Det är nog inte det lättaste.
Allt som allt landar vi i en lite försiktig inställning till vinstförmågan inom Handicare tills vidare. I termer av riktig rörelsemarginal (ebit-marginal) skissar vi in att nivån stiger till 9,5 procent 2019 vilket kan översättas till en rörelsevinst kring 310 Mkr och 3,70 kr vinst/aktie. Översatt till Handicares ebita-språk motsvarar det en marginal på 10,6 procent – alltså ungefär halvvägs till målet 12 procent.
Värderingen av den här typen av utrustningsbolag är relativt homogen även om det finns viktiga skillnader mellan bolagen i tabellen nedan. Mest likt Handicare är Kanadabolaget Savaria som också är stora på trapphissar.
Använder vi en multipel på 14 gånger rörelsevinsten, motsvarande p/e 17, på 2019 års vinstnivå är avkastningspotentialen 33 procent.
Vi ser inga stora röda flaggor kring den här noteringen och ser en okej uppsida i aktien även när vi räknar lite försiktigt på marginalutvecklingen framöver. Går det lika bra som ledningen hoppas blir aktien riktigt bra.
Rådet blir att teckna även om vi inte väntar oss någon snabb kursrusning i Handicare.
Fördjupad analys
Handicares affärsområden och marknader
Bolaget har tre affärsområden. Förutom de som nämns i texten ovan finns även Puls som är en norsk distributionsaffär inom medicinsk utrustning och förbrukningsvaror. Getinge är en viktig leverantör. Verksamheten liknar närmast börsbolaget Addlife och framstår som ett udda inslag inom Handicare. Vinstmässigt spelar den en underordnad roll.
De två huvudmarknaderna för Handicare är:
- Trapphissar främst i Europa (främst England och Holland)
- Patientlyftar främst i Nordamerika (USA och Kanada)
Trapphissar en kategori med ett mindre antal stora tillverkare men också ett stort antal små regionala. Handicares verksamhet uppbyggt kring två förvärv i England och Holland där varsin fabrik ligger. Bolaget är nr 2 på Europamarknaden. Man har en mindre rörelse i USA. Tillväxten på Europamarknaden för trapphissar är låg, 1–2 procent per år. I USA växer marknaden klart mer. Konkurrenterna är huvudsakligen familjeföretag och trycker på detta i sin marknadsföring.
Överlag är intrycket att detta är en attraktiv affär där Handicare har starka konkurrensfördelar på hemmaplan. Man är särskilt starka på den svängda trapphissen som är en mer komplex, dyr och lönsam produkt än den raka varianten. En svängd trapphiss kräver kundanpassning vilket i sin tur förutsätter välutbyggt återförsäljarnät och effektiv produktion. Ledtiden från beställning till installation får inte vara för lång och Handicare klarar det på 5-9 dagar vilket är snabbt.
Under denna faktaruta finns en liten film med mer om bolagets trapphissar.
De stora spelarna som Acorn och Bruno är privatägda bolag med okänd lönsamhet. I Kanada finns dock den noterade tillverkaren Savaria. De har marginaler kring 14 procent inom sin Accessibility-affär.
Patientlyftar/hissar har växt till ett klart större produktområde för Handicare efter förvärvet av Kanada-bolaget Prism 2016. Marknadsandelen i Nordamerika uppskattas till 15–20 procent vilket är mer än i Europa (10–15 procent). Den största tillverkaren i både Nordamerika och Europa är svenska Getinge.
Marknadstillväxten är relativt hög på Handicares huvudmarknda USA, 6–8 procent per år 2015–20 enligt marknadsprognoser. Det hänger ihop med att amerikanska sjukhus och äldreboenden inte tidigare alls investerat lika mycket i arbetsbesparande redskap åt personalen som i Europa. Detta ändras allt mer med tiden.
Handicare har haft problem att skapa god lönsamhet inom sin Patient Handling-affär. Förvärvet av Prism adderade dock en rörelse med bra marginaler och skapade möjligheter till synergier. Ett exempel är att tillverkningen av hissar kan koncentreras till en större enhet i St Louis. Nu taktar man kring 14 procent i marginal.
Strategi och mål
Målen är satta på vad bolaget kallar medellång sikt:
- Växa 10 procent per år i snitt, varav 4–6 procent organiskt
- En justerad rörelsemarginal (Ebita) över 12 procent
- Nettoskuld på 2,5 gånger justerat rörelseresultat (Ebitda) på rullande 12 månader
Historik måluppfyllnad
Tillväxtmässigt ökar Handicare mer än 10 procent per år sedan 2014 tack vare förvärvet av Prism. Däremot har den organiska tillväxten tidigare inte levt upp till målen utan stannat på 3,2 procent under 2015 och 2,5 procent under 2016. Hittills i år växer Handicare 6 procent organiskt.
Rörelsemarginalen har snittat på 5,5 procent 2014–16 om man mäter den som Handicare gör. Notera att i Börsplus prognoser ingår normala avskrivningar på immaterialla tillgångar som aktiverade FoU-utgifter i rörelseresultatet. Med andra ord använder vi ebit och inte ebita.
Skuldsättningen hamnar kring 2,5 gånger justerat rörelseresultat före avskrivningar efter noteringen (givet att man inkluderar helårsresultatet för Prism), vilket alltså är i linje med målsättningen. Inget plus, för även om det skuldbilden inte behöver förhindra förvärv så finns ingen ”outnyttjad balansräkning” att falla tillbaka på.
Börsplus prognoser
I den (erkänt röriga) tabellen nedan framgår utfall och prognoser för intäkter och resultat 2014–2019, ned på affärsområdesnivå.
Överst är uppgifter om intäkter, ebita och marginal för de tre affärsområdena. För att komma till koncernsiffran dras sedan engångskostnader, immateriella avskrivningar samt koncernkostnader bort från ebita. Därefter visas riktigt rörelseresultat (ebit) men också justerade varianter exklusive engångskostnader och immateriella avskrivningar.
Prognoserna är Börsplus egna. Det som främst påverkar värdet på aktien är vad man skissar in som långsiktig rörelsemarginal. Vi har landat i att 9,5 procent är rimligt 2019. Detta kan översättas till 10,6 procent enligt bolagets vis att räkna. Alltså en bit under 12-procent-målet.
Börsplus prognoser för Handicare på affärsområdesnivå:
Handicares aktie
Till noteringskursen 50 kronor får Hanicare ett börsvärde på knappt 3 miljarder kronor. Huvudägare förblir Nordic Capital efter noteringen. De säljer en mindre del av sina aktier i Handicare, mellan cirka 12 och 18 procent.
Det känns på marginalen positivt. En tolkning är att man väntar sig kunna avyttra resten till högre prisnivåer, men det kan förstås också hänga på en bedömning om hur mycket marknaden kan svälja här och nu. Totalt är erbjudandet på 0,8 miljarder, inklusive nyemissionen.
Ankarinvesterarna är Fjärde AP-fonden, Danica Pension och Holta Lifescience. Det känns varken som plus eller minus i vår bok.
Börsplus gillar inte rörliga arvoden till rådgivare eftersom det ger ett tydligt incitament för rådgivarfirmans mäklare att hårdsälja aktien. Vid noteringen av Handicare kan rådgivarna utöver det vanliga arvodet få en “diskretionär provision”. Detta rörliga arvode är max 3,3 miljoner euro.
Styrelse och ledning äger runt 3 procent av aktierna efter emissionen. Vissa bland dem, som vd, säljer mindre poster i introduktionen men enligt bolaget får ingen ”nettosälja” utan eventuell försäljningslikvid från aktier ska gå till att teckna optioner i bolaget. Undantaget är anställda i USA som får sälja för att betala den skatt de drabbas av när ett bolag byter status från onoterat till noterat.
Utdelning
Bolaget strävar efter att lämna utdelning motsvarande 30–50 procent av nettovinsten, enligt den nya utdelningspolicyn. Baserat på våra prognoser skulle Handicare bli en aktie med en direktavkastning på 3,5 procent (räknat på 2018 års resultat då årets tyngs av engångskostnader).
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.