Halverad kurs trots framsteg ändrar synen på Acucort

När vi analyserade Acucort för ett år sedan var börsvärdet cirka 50 Mkr. Långt kvar för Acucort var analysens rubrik och slutsats. Vårt råd vid noteringen på Aktietorget var ”teckna inte”. Nu är börsvärdet nära hälften och det är dags för en ny titt.

Acucort utvecklar en snabblöslig film som är tänkt att användas vid akuta eller svårare allergiska reaktioner. Cirka 20 procent av världens befolkning lider av någon form av allergi. Symptomskalan rör sig från rinnande ögon och nysningar till svullnader, utslag, magproblem och andningsbesvär.

Beroende på besvär kan behandlingen vara självmedicinering med receptfria produkter, läkarförskrivna antihistaminer eller kortison (glokokortikoider). Vid risk för livshotande anafylaxi kan det bli frågan om adrenalin. Acucorts Dexa ODF kommer främst att konkurrera med läkarförskrivet kortison eller antihistaminer. Kortison har biverkningar vid långvarig användning och är inte så praktiska att använda eftersom det tas i tablettform och det ofta handlar om att lösa upp dessa i vatten. Acucorts Dexa ODF är en tunn snabblöslig film som läggs på tungan och kräver således inget vatten och löses upp på 10-15 sekunder. Den aktiva substansen är dexametason som är en välkänd och välanvänd glukokortikoid. Acucort har patentskyddat användningen av produkten i akuta situationer utanför vårdmiljö i cirka 30 länder.

Börsplus syn på Acucort

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Vd Mats Lindfors äger 13 000 aktier och 120 000 optioner. Totalt äger nyckelpersoner cirka 4 % av bolaget.

Huvudägaren PULS äger cirka 27 % av Acucort. PULS är ett investmentbolag som går in i bolag i mycket tidigt skede och bistår med kapital och kompetens. PULS känner vi igen som tidigare storägare i First North noterade LIDDS. Det finns många personer med relevant kompetens och kontakter inom PULS nätverk.

2. Track record nyckelpersoner

Acucort är ett virtuellt bolag med bara en anställd i vd Mats Lindfors. På den senaste årsstämman ändrades styrelsen. Tre lämnade och tre tillkom. Ny ordförande är Ebba Fåhraeus som vi känner igen från bl a Arc Aroma Pure. Nya är också Alexandra Johnsson och Daniel Olsson. Johnsson är nordisk marknadschef för Zonnic receptfria nikotinprodukter. Olsson är läkare och forskare. Han är också partner i huvudägaren PULS. Sten Sörensen avgick som styrelseordförande. Kanske för att lägga mer tid på sitt Cerono Scientific där han är vd. Även Sarah Fredriksson som är vd för PULS avböjde omval. När Fredriksson blev vd för PULS var hon ledamot i Acucort och kan ha lämnat styrelsen av principskäl.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Den första frågan man ställer sig är om det verkligen finns ett behov av Dexa ODF? En snabblöslig film med bättre absorption är bra och praktiskt, men är det nödvändigt? Kommer konservativa läkare att ta till sig en ny produkt? Enligt marknadsundersökningar som Acucort låtit göra i både USA och EU skulle drygt 80 procent av läkarna föreskriva Dexa ODF om produkten fanns på marknaden. Ett svar i en marknadsundersökning är långt ifrån ett löfte. Frågetecknet ska också ses i ljuset av att vi inte hittat någon direkt konkurrent.

Acucort har viktiga moment framför sig. Produktionen ska skalas upp och bioekvivalensstudier ska genomföras för att kunna registrera Dexa ODF i EU och USA. Ett avtal har slutits med franska AdhexPharma om att färdigutveckla och skala upp produktionen. Det arbetet pågår och befinner sig i optimeringsstadiet. Efter det följer den slutliga tillverkningen. Tanken är att arbetet ska vara klart senast i höst. Generellt är det inte ovanligt att den här processen innebär förseningar så varken vi eller marknaden bör bli förvånade om det tar längre tid än så.

Bioekvivalensstudier innebär att man jämför farmakokinetiska egenskaper mellan Dexa ODF och en redan godkänd referensprodukt med samma aktiva substans dexametason. Om tillräcklig likhet finns och biverkningsprofilen är densamma bedöms Dexa ODF vara bioekvivalent. Det ligger till grund för registreringsansökan. En pilotstudie från 2013 visade att Dexa ODF gav en snabbare absorption än motsvarande tablett och uppfyllde i övrigt alla krav. Bioekvivalensstudien bygger i stor utsträckning på samma protokoll. Det underlättar.

Processen med att välja en CRO pågår. En bioekvivalensstudie innebär en betydligt kortare och billigare väg till marknaden än traditionella kliniska studier. Studien kommer t ex bara att omfatta cirka 30 friska frivilliga personer. Genomförande från rekrytering till rapport väntas ta 5-6 månader. Studier ska genomföras först i EU och sen USA. Det är en klok strategi eftersom lärdomar kan dras från EU studien till motsvarande studie i USA.

Acucort kommer att bygga ett nätverk av partners globalt för kommersialisering. Det kan handla om licensiering eller distribution. Dialoger är inledda och med ett möjligt godkännande i EU redan 2019 är diskussionerna förmodligen hyfsat skarpa. Den nya styrelsesammansättningen skickar signalen att kommersialisering kommer i fokus. De tre nyvalen är mer marknadsinriktade i sina kompetenser än de ledamöter som lämnat styrelsen.

Acucort har tidigare flaggat för att ett kapitaltillskott i storleksordningen 22 Mkr kommer att krävas för att ta Dexa ODF till marknaden. Det måste inte nödvändigtvis bli genom en företrädesemission. Nyligen gjorde Cereno Scientific där tidigare styrelseordförande Sten Sörensen är vd en stor finansieringslösning genom konvertibler och teckningsoptioner riktade till en fond. Att denna lösning också diskuteras inom Acucort är därför sannolikt. Vi är dock inte odelat positiva till den här lösningen. Den är inte transparant och riskerar att späda ut befintliga aktieägare för mycket.

Om det istället blir en företrädesemission med sedvanlig rabatt kommer premoney-värderingen om dagens aktiekurs står sig att bli låg. I samband med årsstämman gavs styrelsen ett bemyndigande att nyemittera upp till 4 miljoner aktier. Om det ska ses som en indikation på hur mycket vi kan vänta oss att Acucort ska ta in i en nyemission intill nästa årsstämma så blir det förmodligen en mindre emission i år och en till nästa år.

Huvudägaren PULS har nyligen stärkt kassan med 100 Mkr. Det är positivt att det finns en finansiellt stark huvudägare som kan försvara sin del och kanske bidra med mer om det behövs.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

• Komma i mål med tillverkningen
• Framgångsrika bioekvivalensstudier
• Säkra ytterligare finansiering
• Hitta licenstagare/distributörer
• Marknadsgodkännande i EU under 2019/2020

Acucort ska komma i mål med produktionen gärna senast till hösten. Kort efter det ska bioekvivalensstudierna komma igång. Under tiden måste finansieringen säkras. Går allt som det ska kan vi förhoppningsvis se ett marknadsgodkännande för Dexa ODF i EU under 2019.

Optimistiskt scenario

Går det som det ska har Acucort ett marknadsgodkännande 2019. Det är ingen ko på isen om det skulle dröja till 2020. Positioneringen av Dexa ODF innebär att marknadsstorleken är cirka 3 miljarder Euro globalt årligen. Med antaganden om marknadspenetration och pris kommer Acucort fram till en potentiell försäljning på 80-150 miljoner Euro årligen. I så fall kommer Acucort att värderas upp rejält från dagens nivåer. Börsvärdet i skrivande stund är 27 Mkr. I det ingår en kassa på uppskattningsvis 10 Mkr. Vi tolkar inte den låga värderingen som ett misstroende mot bolaget. Det handlar snarare om att Acucort inte lyckats nå igenom i bruset på en ständigt växande microcap-marknad.

Pessimistiskt scenario

Det har tagit Acucort mer än tio år att komma dit bolaget är idag. Det ska inte övertolkas men ger känslan av att bolaget inte har varit ägarnas, med PULS i spetsen, främsta fokus. Anar man svagheter i projektet?

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Acucort ser ut att sitta på ett lovande projekt. Det kommer att krävas finansiering och risken är hög. PULS har inte råd att låta Acucort misslyckas varken finansiellt eller ur ett imageperspektiv. Vi räknar med att PULS står för piskan som driver projektet framåt och har de finansiella musklerna att stå för en rejäl bit av kommande finanseringsrundor om det behövs. Vi höjer rekommendationen till köp för den riskvillige biotech-investeraren som också tål låg likviditet och har torrt krut för framtida nyemissioner.