Ha tålamod med NCC

Byggbolaget NCC (börskurs 157 kronor den 7 mars) har haft en skakig period på börsen. Aktien stod som allra högst i kurs under sommaren 2017 kring 250 kronor. Därefter slog bygg- och bostadsskräcken till samtidigt som NCC tampas med lönsamhetsproblem inom flera olika affärsområden.

I oktober fick Peter Wågström hastigt kicken från vd-posten och aktiekursmässigt kulminerade det hela med en vinstvarning i december som skickade ned aktien ytterligare ett hack.

NCC är ett av de allra största byggbolagen i Sverige med verksamhet inom nästan all typ av byggnation. Bland de saker som sticker ut lite extra är bostadsbyggande (15 procent av intäkterna) och väg- och markarbeten (15 procent av intäkterna). Verksamheten är till drygt hälften koncentrerad till Sverige medan resten fördelar sig rätt så jämt mellan Finland, Norge och Danmark.

Se faktarutan nedan om du är intresserad av mer detaljer kring NCC:s olika verksamheter.

Byggindustrin är inte någon tillväxtbransch. Blickar man tillbaka några år är det få börsnoterade byggbolag som bjudit på någon vidare tillväxt – särskilt inte här i Norden.

Verksamheten bedrivs ofta i långa projekt som är notoriskt svårkalkylerade. Att bara leverera enligt plan kan ofta räcka för att lägga fram ett hyfsat kvartal. Men det är snarare mer regel än undantag att något projekt strular. Då krävs inte sällan nedskrivningar och justeringar i projektkalkylerna för att knuffa siffrorna mer i linje med verkligheten.

Rätt skött är byggverksamhet dock något av en kassako. Tack vare förskottsbetalningar är kapitalbehoven mycket mindre än man kanske kan tänka sig och många byggbolag har potential att bli riktigt fina utdelningsaktier.

NCC är ett sådant bolag som just nu inte är i närheten att nå upp till full potential. Bolaget har senaste åren haft lönsamhetsproblem i bygg- och infrastrukturverksamheten (knappt 80 procent av intäkterna) där rörelsemarginalen senaste året blev under 1 procent.

Det är riktigt dåligt på en marknad som fram tills nyligen varit stekhet med rekordmycket byggande. Där konkurrenterna dessutom når långt bättre resultat än NCC.

Faktum är att NCC:s problem kan ha börjat långt tidigare än siffrorna ger sken av. 2016 knoppade NCC av sin verksamhet inom bostadsutveckling i ett eget börsbolag (Bonava). Börsplus sammanställning nedan visar att resultathaveriet i nuvarande NCC tycks ha börjat redan för många år sedan men räddats av en affär inom bostadsutveckling som slagit lönsamhetsrekord år efter år.

Grafiken visar att rörelsemarginalen i det som nu är NCC minskat varje år sedan 2013 medan det motsatta gäller för bostadsutvecklingen inom Bonava. När man ser detta ligger det ganska nära till hands att föreställa sig att det är Bonava som dragit det längsta strået i den interna prissättning som funnits när Bonava köpt byggtjänster av NCC.

Men det kan också vara så enkelt att bostadsutvecklingsaffären gått starkt på en boomande bostadsmarknad. Eller kanske fått oproportionerligt mycket fokus i ledningsgruppen. NCC:s sparkade vd Peter Wågström kommer nämligen just från projektutvecklingssidan. Det är knappast någon slump att man nu sökt någon med uttalad erfarenhet inom bygg som faktiskt är kärnan i NCC.

Valet föll på Tomas Carlsson vilket vi ser som en riktigt bra rekrytering. Tomas Carlsson har sedan 2012 varit vd på den välskötta teknikkonsulten Sweco. Under hans tid dubblerades omsättning och resultat samtidigt som man även lyckades ro i land jätteförvärvet av nederländska Grontmij. Utöver det kan man som bonus tillägga att han innan tiden på Sweco jobbat nästan 20 år inom NCC där han senast var chef för den svenska byggverksamheten i bolaget.

Tomas Carlsson bockar alltså med råge av kravlistan och det blir nu hans uppgift att vända lönsamhetstrenden i byggverksamheten.

Tillväxt uppges nu vara av underordnad vikt och i kombination med en marknad för nyproduktion av bostäder som svalnat av tror vi man ska vänta sig mycket låg tillväxt framöver, om någon.

Till detta ska dessutom läggas att bostadsutvecklaren Bonava nu som ett eget bolag kommer konkurrensutsätta sina upphandlingar och inköp snarare än att regelmässigt välja NCC som byggare. När vi granskar tidigare redovisning får vi det till att det kan röra sig om kring 4 miljarder kronor i omsättning hos NCC som ska konkurrensutsättas. En del av denna kaka har NCC redan tappat och man ska nog räkna med att det kan fortsätta.

Kostnaderna ska också minska. I fjärde kvartalet tog NCC strukturkostnader på 75 Mkr och totalt siktar bolaget på att minska de årliga kostnaderna med 200 Mkr årligen. Totalt ska samtliga omkostnader ner under 5 procent av omsättningen. Det är förstås positivt och nödvändigt – men på kort sikt tror vi det finns risk för ytterligare obehagliga överraskningar om bolaget ska lyckas nå sparmålet. Särskilt med tanke på att en ny vd ofta inleder med att ”rensa bordet” från tidigare vd:ars utsvävningar.

Det hela mynnar ut i ett läge som kan sammanfattas ungefär så här:

• På kort sikt finns risk för negativa överraskningar. Tillväxten lär bli låg och bostadsmarknaden är ett orosmoln. Under första kvartalet har dessutom vädret varit ovanligt kallt med mycket snö vilket alltid innebär risk för bakslag inom bygg. Inom kommersiell fastighetsutveckling blir 2018 dessutom något av ett mellanår med få resultatavräknade projekt.
• Både på kort och lång sikt ligger analytikernas förväntningar för högt. Att vända projektverksamhet tar ofta längre tid än man tror eftersom pågående projekt löper över flera år. Att som analytikerna räknar med nå rörelsemarginaler på 4 procent 2020 är inte omöjligt – men ett tufft mål givet utgångsläget och framför med hänsyn till att högmarginalaffären inom bostadsutvecklingen nu är avknoppad.
• Samtidigt är aktien ändå billig och förutsättningarna för bättre lönsamhet goda, även om det lär ta tid att nå dit. Direktavkastningen är över 5 procent och med 3,5 procents rörelsemarginal blir p/e-talet 11. Att byta från en vd med bakgrund inom projektutveckling till en med tydligt byggfokus känns helt rätt och Tomas Carlsson är en stark kandidat som vi tror på. Bolaget har inga problem med skuldsättningen (sitter med nettokassa) och stabil ägarbild i Nordstjernan (Axel Johnsongruppen).

Trots risk för bakslag närmsta kvartalen sätter vi ändå köp på NCC på något års sikt. Möjligheten finns att vi är lite för tidigt ute och att man gör bäst i att avvakta ytterligare något kvartal för att följa utvecklingen.

Med den brasklappen sagd behöver det ändå inte vara fel att köpa en mindre post redan nu. Aktien är billig och den som har tid att vänta kan köpa i dag, inkassera 5–6 procent i årliga utdelningar och förhoppningsvis äga ett bolag i betydligt bättre skick om några år.