G5 lägger i sjätte växeln

G5 Entertainment (börskurs 302 kronor 21/2) är en utvecklare och förläggare av mobilspel. Bolagets spel riktar sig särskilt mot kvinnor över 35 och flera av de största spelen går ut på att leta efter vissa gömda objekt som är klurigt dolda likt i bilden ovan.

Bolaget grundades 2001 av tre ryska IT-entreprenörer. I dag har koncernen nästan 400 anställda varav merparten inom utveckling och programmering i Ukraina och Ryssland. Utöver det finns mindre kontor i USA (inom marknadsföring), Malta (licensiering) och Stockholm (börsnoteringshemvist).

Det var först kring 2013-2014 som man svängde om till dagens affärsmodell med spel som kan spelas gratis. Intäkterna kommer då i huvudsak från transaktioner där användaren betalar riktiga pengar för att få olika typer av fördelar i spelet. En sådan betalande användare lägger i genomsnitt ungefär 300 kronor i månaden på G5:s spel.

Dessa intäkter har vuxit kraftigt under många års tid och det har även gjort rejält avtryck i aktien som periodvis varit en av Stockholmsbörsens bästa att äga.

I förra veckan kom G5 Entertainment med bokslutet för 2017. Siffrorna visade på fortsatt extrem tillväxttakt – över 100 procent för helåret och nästan lika bra i fjärde kvartalet.

Särskilt intressant var att bolaget fortsätter gasa hårt med investeringar i användarförvärv som ökade till 34 procent av intäkterna från att tidigare legat kring 15-25 procent senaste fyra åren. Det här rör sig alltså om olika former av avkastningsdriven marknadsföring där G5 exempelvis betalar en slant när någon klickar på en marknadsföringslänk som leder till installation av ett G5-spel i App Store eller Google Play.

Stora marknadsföringssatsningar pressar dock vinstmarginalerna och det var det som aktiemarknaden i första hand fokuserade på. Aktien har fallit en del efter rapporten.

Vi är mer positiva om än kanske inte odelat så. De kunder som mobilspelsföretagen får in genom den här typen av användarförvärv konverterar ofta väldigt bra till nya betalande spelare. På så sätt räknar G5 med att få tillbaka sina investeringar inom några månader.

Det kan också ses som ett sorts ögonblicksmått av hur bolagets spel presterar i dagsläget. Att bolaget investerar i användarförvärv tyder på goda möjligheter att locka användare till ett bra pris vilket innebär förutsättningar att fortsätta växa.

På så sätt pekar rekordsatsningen på att kommande kvartal lär bli fortsatt starka. Om man räknar med att bolaget fortsätter växa något från den höga nivån i fjärde kvartalet är det inte orimligt att tro att omsättningen skulle kunna bli kring 1,5-2,0 miljarder kronor för 2018.

(Om G5 bara lyckas bibehålla försäljningsnivån under fjärde kvartalet 2017 in i 2018 skulle omsättningen ändå landa på drygt 1,4 miljarder kronor, motsvarande en tillväxt på drygt 25 procent.)

Det finns dock oklarheter kring hur länge dessa intäkter håller sig vid liv. I mobilspelsbolaget Mag Interactive noterade vi exempelvis hur antalet betalande användare föll snabbt efter bolagets notering. Det kan alltså finnas dolda kvalitetsproblem i användarbasen som visar sig först efter några månader eller kvartal.

Investeringar i användarförvärv är dessutom bara en delförklaring. Den historiska kopplingen i G5 mellan användarförvärv och framtida intäktstillväxt är inte helt klockren.

Snarare är det viktiga att det finns kvalitativa spel i grunden som användarna fortsätter spela och fortsätter betala för. Det är först när bolaget lyckas med sina spel som framgångsrik marknadsföring kan följa, inte tvärtom.

G5 har visserligen flera lyckade spel i bagaget med mångmiljonomsättning. Men bolagets allra största framgång finns i supersuccén Hidden City som fortsätter nå allt högre höjder. Det är också den absolut viktigaste drivkraften bakom G5:s tillväxt senaste året.

Appdatabaser som Sensor Tower indikerar exempelvis att omsättningen i Hidden City skulle kunna vara ungefär tio gånger högre än bolagets näst största titel. Vid någon tidpunkt når man toppen för vad som går att krama ur Hidden City och då kan tillväxten snabbt stanna av, eller börja falla. När en sådan ”skördetid” infaller bör visserligen rörelsemarginalen kunna bli bättre men det är nog en klen tröst om bolaget inte har andra spel som kan ta över tillväxtmässigt.

Hidden City är dessutom en titel som G5 licensierar av utvecklaren Happy Star Games. Licensavtalet löper ut 2019 men möjlighet till förlängning finns.

Eftersom Happy Star äger rättigheterna till Hidden City är vår bedömning att de också kan välja bryta upplägget när avtalet löper ut. Det är för oss lite oklart exakt vilka risker Happy Star skulle löpa genom att göra så – men klart är att det i dag står betydligt mer pengar på spel än när avtalet ingicks 2014 eftersom spelet växt så kraftigt.

Risken finns alltså G5:s andel av intäkterna från Hidden City kan pressas om Happy Star skulle hota med att sköta distribution och marknadsföring själva. Eller använda någon annan förläggare.

Ett annat alternativ är att G5 köper loss rättigheterna till spelet. Så skedde nyligen i bolagets andra stora licensierade titel The Secret Society i anslutning till bråket med utvecklaren Mytona som löste sig nu i december (Mytona framförde dock hård kritik på många punkter gällande G5:s sätt att arbeta som är intressant läsning för den som är intresserad av aktien).

Om det betydligt större Hidden City skulle värderas på samma sätt som The Secret Society kan det röra sig om en prislapp på 65 miljoner dollar eller mer.

Att köpa loss rättigheterna kan vara en bra lösning. Och det skulle på sikt höja G5:s marginaler eftersom man då slipper betala en stor del av spelöverskottet till utvecklaren. Men det är pengar som G5 inte har i dagsläget.

I vårt starka men inte orealistiska huvudscenario värderas G5 Entertainment till 1,6 gånger 2018 års intäkter (EV/Sales) eller drygt 15 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Det är inte farligt dyrt givet tillväxten och när vi drar ut trenden ser vi en potential i aktien kring 50 procent på två-tre års sikt.

Detta är dock ingen favoritaktie från vår sida. Risken är hög och konkurrensen hård inom mobilspel. Dessutom är bolaget väldigt beroende av storsuccén Hidden City där licensavtalet nu ska omförhandlas nästa år. Och kassaflödena i G5 är ofta svaga.

Med det sagt pekar investeringarna i användarförvärv på att kommande kvartal lär bli starka. Historiskt har första kvartalet varit klart starkare än det fjärde och om så blir fallet även i år kommer marknaden nog behöva justera upp förväntningarna på 2018.

Vi tror därför oddsen är rimliga att det återigen blir lite momentum i G5-aktien. För den som söker ett spekulativt inslag till portföljen är detta alltså en köpkandidat – även om vi är lite mer försiktiga på sikt.