Friserad värdering i Lyko

Lyko säljer produkter inom hårvård, hudvård och skönhet. Något som är lite annorlunda med bolaget är att det i dag har en försäljning som bedrivs till lika stor del i fysiska butiker (ca 40 st) som över internet. Totalt omsätter bolaget drygt 700 Mkr med 4-5 procents rörelsemarginal.

Bolaget ägs till över 70 procent av grundarfamiljen Lyko som sedan länge verkat i branschen. Men det är framför allt under 2000-talet som dagens Lyko tagit form. 2005 började Lyko.se utvecklas till en mer ordentlig e-handelsplattform och 2014 tillfördes koncernen 30 fysiska butiker i och med samgåendet med Göteborgsbolaget Bellbox.

Nu ska bolaget noteras och det sker i en tid när båda de ben som Lyko står på är lite ur smak på börsen. I traditionella detaljhandelsbolag är investerarna livrädda för e-handeln medan det i e-handelsbolagen istället är Amazon som avskräcker.

Det har också påverkat prislappen på Lyko som ska ha förhandlats ned ordentligt under resans gång mot börsen. Techsajten Breakit skissade i september på en värdering kring 1–2 miljarder kronor för Lyko men nu blir det alltså snarare knappa 800 Mkr.

De drygt 200 Mkr som bolaget får in vid noteringen kommer uteslutande gå till att betala en kvarvarande skuld från när Lyko förvärvade Bellbox från Fidelio Capital.

Tillväxten i Lyko sticker ut. Både online (drygt 40 procent per år 2012-2016) men framför allt i butik (30 procent per år 2012-2016). Det senare är verkligen inga siffror man är van att se i detaljhandelsvärlden. Visserligen ingår här en del mindre butiksförvärv och butiksöppningar. Men även i jämförbart bestånd (”like-for-like”) har tillväxten varit kring 10 procent årligen under de senaste tre åren. Det imponerar.

Vi tror en av nycklarna sitter i att bolaget även erbjuder behandlingar i butikerna. Dessa fungerar som kombinerad hårsalong och produktbutik där kunder som gör behandlingar ofta även köper produkter från Lyko. Ungefär var tionde intäktskrona i butiksaffären kommer från den typen av tjänsteintäkter som alltså ofta även generar merförsäljning av produkter, både i butik och online.

Det faktum att Lyko har salongsverksamhet ska enligt bolaget också göra det betydligt lättare att få in olika professionella hårvårdsprodukter till bra villkor från mer kräsna varumärkesägare. Det gäller alltså produkter som generellt inte går att köpa i till exempel en dagligvarubutik, utan som främst finns i mer nischade butiker och salonger. Det verkar vara tacksamma produkter att sälja med bruttomarginaler ofta över 50 procent.

Även onlinemarknaden för hår- och hudvårdsprodukter har vissa fördelar. Andelen returer är exempelvis extremt låg kring 1 procent, mycket eftersom öppnade förbrukningsprodukter sällan kan skickas tillbaka. Detta kan jämföras med siffror bortåt 30-40 procent i klädbranschen där mängder av plagg beställs, testas och returneras. Något som driver stora kostnader.

Det finns inte heller någon direkt moderisk att förhålla sig till i Lyko. Och hållbarheten på produkterna är generellt lång vilket gör att varor sällan behöver paniksäljas med höga rabatter för att hålla lagernivåerna i schack.

Man är dock inte ensam om att ha upptäckt detta. På internet finns gott om uppstickare med namn som Skin City, Nordicfeel, Sephora, Parfym.se, Cocopanda, Eleven, Bangerhead, Grand Parfymeri, med flera. Blickar man tillbaka några år har de flesta haft stark tillväxt (även om flera drivs utan eller med låg vinst). Men under 2016 verkar några haft svårare att driva tillväxt och det är inte utan att man känner viss oro för överetablering.

Andra tänkbara orosmoln är förstås e-handelsjätten Amazon, men även klädhandlare som Zalando och Boozt gör insteg i marknaden för skönhetsprodukter i hopp om att sno åt sig en del av kakan. Man ska nog räkna med att de delvis kommer lyckas.

Bolagets egna mål är att växa intäkterna med 15–20 procent årligen. Man tänker sig att fortsatt tillväxt på befintliga marknader ska kombineras med bland annat utökat produkterbjudande (framför allt inom hudvård och smink), viss butiksexpansion (från dagens 40 till ett 50-tal år 2020) och eventuell geografisk expansion där Finland nämns.

När vi skissar på framtiden för Lyko är vi något konservativa jämfört med bolagets imponerande historiska tillväxt, men tänker oss en utveckling i linje med följande:

På lång sikt tror vi det finns ytterligare potential i bolagets rörelsemarginal utöver de 4 procent vi räknar med för 2019 ovan. Men Lyko flaggar för att en utbyggd eller helt ny lagerlösning med mer kapacitet och högre automationsgrad kan bli aktuellt inom två år. Det lär i så fall tynga lönsamheten under 2019 även om det på sikt är en nödvändig och vettig investering. Ett mer automatiserat lager bedöms också nödvändigt för att nå bolagets mål om 10 procents rörelsemarginal före av- och nedskrivningar (Ebitda).

När det gäller värdering tänker vi oss att onlineverksamheten kan värderas till kring 1,3 gånger försäljningen (EV/Sales) medan vi värderar retailverksamheten till 0,8 gånger densamma (se värderingsjämförelse med några av de noterade klädbolagen i slutet av artikeln).

Väger man samman Lykos båda ben kan man då motivera en värdering på runt 1,1 gånger försäljningen för hela koncernen. Då finns en uppsida på över 30 procent i aktien.

Detta kan mycket väl vara i underkant då det finns tecken som tyder på att hår- och hudvårdsnischen klarar sig bättre än klädbranschen. Lyko har haft en imponerande tillväxt i sin butiksverksamhet (men verkar ändå ha en sund inställning och öppenhet kring de problem som finns i branschen). Man kan också tänka sig att bolag som blandar produkter och tjänster på marginalen klarar sig något bättre än rena produktförsäljare.

Tillväxten online lockar även om det också är där som de konkurrensmässigt största hoten finns.

Överlag ger bolaget ett välskött intryck. Vd Joanna Hummel är visserligen nytillträdd då tidigare vd Håkan Håkansson inte ska ha haft motivationen att binda upp sig ytterligare ett par år (som ofta krävs eller uppskattas vid notering av ett bolag). Men hon ger ett skarpt intryck och kommer med branscherfarenhet från konkurrenten Kicks (drygt sex år som finanschef).

Familjen Lyko är långsiktiga ägare och säljer inget vid noteringen. Bolaget säljs till en enligt oss låg värdering som går att räkna hem även med rätt så konservativa antaganden. Förutsättningarna verkar goda för en lyckad notering och om tillväxten slår våra låga förväntningar kan aktien bli ännu bättre.

Rådet blir att teckna Lyko. Sista dag att göra detta är i morgon fredag.

Nedan följer en sammanställning över hur Lyko värderas i relation till klädföretag inom e-handel respektive retail.

Nedan följer en fördjupande tabell som summerar våra prognoser för framtiden.