Varför har Affärsvärlden ofta tre scenarior för en aktie?

Affärsvärldens aktieanalyser innehåller på nätet ofta en grafik vi brukar kalla för “reglage”. Där kan man se aktiens potential i Affärsvärldens huvudscenario samt ett optimistiskt respektive pessimistiskt framtidsscenario.

I botten finns en värderingsmodell som är fundamentalt förankrad men tar hänsyn till olika börshumör. Modellen är anpassade för rörelsedrivande bolag med kunder och omsättning och vinst, eller närhet till vinst. Utifrån senast kända fakta gör vi sedan följande:

1. Antar framtida omsättningstillväxt. Ibland detaljerat, ibland skissartat och ibland mest kopierat från Factsets konsensusprognoser.
2. Antar framtida rörelsemarginal. Detta antagande är ofta både svårare och viktigare än #1 ovan.
3. Beräkna framtida vinster/förluster och kassaflöden baserat på #1-2 ovan samt kända fakta om nettoskuld, utdelningspolitik, skattesatser med mera.
4. Bestämmer vad som är den rimligaste värderingsmodellen för bolaget om ett par år. I normalfallet använder vi P/e-tal eller den skuldjusterade vinstmultipeln EV/Ebit. Men inte sällan anser vi omsättning vara det bästa värdemåttet (EV/Sales). Detta när lönsamheten är antingen svårskattad (negativa, lövtunna eller supercykliska marginaler) eller delvis irrelevant (vissa uppköpscase eller bolag i investeringsfas).
5. Bestämma vad som är en rimlig nivå på multipeln om ett par år. Ska H&M värderas till 12, 18 eller kanske 9 gånger vinsten? Det här är enormt svårt med tanke på att man implicit också gör ett antagande om var hela aktiemarknaden befinner sig och hur populär en viss sektor då är.
6. Kokar man ihop alla punktera #1-5 (där alltså rörelsemarginalen och multipelnivån tenderar att vara svårast) så får man en rimlig framtida börskurs.

Men givetvis blir det aldrig exakt så här och även om så vore så säger det inget om tajmingen. Kortsiktigt kanske aktien drar 30 procent åt ”fel håll” innan det fundamentala får genomslag. Det är därför vi tycker det är viktigt att även väga in hur det kan bli om världen har oförskämdheten att inte följa planen. Hur kan aktien värderas i ett mer optimistiskt eller pessimistiskt scenario? För att få en känsla för det gör vi om alla stegen 1-6 ovan men skruvar då alla parametrar lite grann.

Grafiken ovan visar ett konkret exempel på tre tänkbara sätt för H&M att utvecklas.

I huvudscenariot antar vi 3 procents tillväxt, 9 procents rörelsemarginal och en multipel (EV/Ebit) på 12 vilket ger en rimlig börskurs på 133 kronor eller cirka p/e 15 på vinsten 2020. Räknar man in några års utdelningar så blir det en positiv men klen totalavkastning.

Det optimistiska scenariot ligger närmare Karl-Johan Perssons affärsplan och innebär 3 procentenheter högre tillväxt 2019-2020 och en rörelsemarginal på 11 procent. För ett bolag som ökar vinsten på detta sätt är det befogat med en högre värderingsmultipel, säg 15 istället för 12 i huvudscenariot. Detta ger sammantaget en avkastningspotential på nära 70 procent från dagsnivån 150 kronor.

Det pessimistiska scenariot är att H&M-butikerna tappar kunder så att omsättningen krymper 3 procent årligen och att marginalen krymper till 6 procent. Ett bolag i ett så taskigt läge kanske förtjänar en värdering på 9 gånger rörelsevinsten vilket ger en börskurs nedåt 50 kronor. Nära nog en halvering av värdet, även inräknat utdelningar.

Vad är vitsen med att veta att en aktie kan halveras om det går extra dåligt eller stiga 70 procent om det går extra bra?

Man tydliggör risk/potential i en aktie. Vi ser exempelvis att H&M på några års sikt är en högriskaktie sett till nedsidan.

Man tar tempen på hur mycket optimism/pessimism som börsen har prisat in. I H&M ser vi exempelvis att det finns mycket pessimism kvar att prisa in om bolaget går från ”klädbutiker i världsklass” till ”ett e-handelsoffer i mängden”.

Man blir mer beredd på överraskningar och blir mer ödmjuk inför förenklade påståenden som ”aktien är övervärderad”. Man förstår att aktieinvesteringar är ett ”oddsspel” där enskilda utfall har mycket slump i sig.