Märkligt tyst om den viktigaste räntan

Skälet till att lägga ett sådant XLS-pussel har varit en gnagande irritation över att olika experter har så väldigt olika budskap när det kommer till vad ränta och inflation egentligen betyder för olika tillgångspriser.

OLYCKSKORPARNA

I ena ringhörnan finns de som menar att högre inflation kommer knäcka alla tillgångspriser av det enkla skälet att varje avkastningskrona med högre inflation bör diskonteras till en högre räntesats. Argumentet är att när räntan är väldigt låg så är systemet extra känsligt för ränteförändringar eftersom dessa i relativa termer blir mycket större än om utgångsläget är en hög ränta. En låneränta som går från 1% till 2% har ju dubblats medan en ränta som går från 5% till 6% bara ökar med en femtedel.

FÖRNÖJSAMMA SYRSOR

I andra ringhörnan finns många fastighetsproffs som på fullt allvar (?) hävdar att inflation, inom rimliga gränser, inte är negativt eftersom hyrorna ökar snabbare med inflation. Det är lite märkligt med tanke på att alla verkar överens om att decennier av fallande inflation är en av de starkaste drivkrafterna bakom fastighetssektorns starka utveckling. Om det bevisligen var så bra när inflationen föll, varför är det inte dåligt om inflationen stiger?

Men det är de förnöjsamma syrsorna som har fakta på sin sida. Tillgångspriserna har ju de facto ökat snabbt trots att inflation har varit 2021 års stora tema.

ULTRALÅG REALRÄNTA

Grafen här intill bygger på data från SCB, via Trading Economics. Den visar att de långa (10-åriga) statsobligationsräntorna har fallit från 8% till 0% på 25 år. Inflationen (KPIF) har under samma period pendlat inom intervallet 0-3% med ett snitt på ganska exakt 1,5%.

Mellanskillnaden är realräntan, alltså vad investeraren får i reala termer efter inflation. Det låter enkelt men det är i praktiken en nebulös och svårfångad siffra eftersom ”inflationen” bara kan ses i backspegeln medan långräntan handlar om förväntningar tio år framåt. Det finns visserligen så kallade realränteobligationer men handeln i dessa är tunn och man kan inte utgå från att prissättningen ger en bra bild av framtida inflationsutsikter. Under 2021 har inflationen klättrat upp mot nära 2% samtidigt som de nominella räntorna fallit tillbaka mot 0%. Realräntan är nu cirka -1,7%.

BETALT FÖR ATT LÅNA

Riksbanken med flera vill ha 2% inflation men frågan är om det är sunt att kombinera det med en reporänta och långränta på 0%. Effekten är ju att låntagare får en real lånekostnad efter skatt som är negativ. Man får betalt för att låna. Och den som sparar konservativt straffas dubbelt. Inflationen gröper ur kapitalet samtidigt som alla andra tillgångspriser sticker till väders.

INFLATION I TRANSIT?

Enligt Federal Reserve är inflationen ”transitorisk”, alltså bara här på genomresa resa. När pandemiproppen och Suezproppen är borta ska inflationen resa bort igen, sägs det. Det är mycket möjligt men faktum är att inflationen inte är den största frågan för investerare.

Gör man stringenta antaganden kring räntor, inflation, avkastning och tillväxt så är det, hävdar undertecknad, realräntan som är den mycket viktigare faktorn. Det gäller vare sig man studerar bostadspriser, kommersiella fastigheter eller börsaktier. Högre inflation är på marginalen lite negativt, särskilt för fastigheter. Men effekten är liten jämfört med hur realräntan ändras.

BLEKA UTSIKTER

Afv har som sagt grottat runt många timmar i Excel för att försöka bena ut de olika effekterna. Utrymmet tillåter inte någon längre utvikning men slutsatsen är att även om man har rakt igenom ganska optimistiska antaganden så blir det ändå realräntan som avgör hur de kommande tio åren blir. Det bästa exemplet är bostäder i Stockholm där jag har gjort följande antaganden:

• Prispressen på banklån fortsätter. De kommande 10 åren faller den genomsnittliga marginalen mellan riskfria räntan och räntan mot kund med en tredjedel. Detta är rimligt med tanke på allmänt konkurrenstryck och digitalisering.
• Svensk medelklass ser hyggliga reallöneökningar på 1% per år.
• Medelklassen ökar också sin mentala budget för bostadskostnader. Detta är en ren gissning som bygger på en tråkig men trolig framtidsutveckling där gapet mellan bra och sämre områden ökar. Den arbetande medelklassen kommer göra allt för att bo på rätt sida gapet.
• Bostadsköpare blir, allt annat lika, mer benägna att skjuta in mer eget kapital i bostadsköpet. Detta uttrycks som att ”riskpremien” för bostadsinvesteringar faller med en tredjedel över 10 år. Även om ytterst få bostadsköpare själva tänker i dessa termer så är det ändå så det fungerar på aggregerad nivå. Förmågan och viljan att stoppa in eget kapital i bostaden har stor påverkan på priset.
• Arbetskraften i Stockholm växer cirka 1% per år vilket borgar för att det finns ett fortsatt stort sug efter välbelägna bostäder.

Med en inflation i nivå med dagens 1,5-2% är bostäder med dessa antaganden ett superfynd som i reala termer kan dubblas (!) i värde på 10 år. Men vad händer om vi tänker att realräntan över 10 år smyger upp från dagens negativa bråddjup till säg 1,0%? Ja då ser bostadspriserna ut att vara -20% efter 10 år.

LJUV REPRESSION

Och 1% realränta är också lågt. Man brukar säga att en realränta i nivå med BNP-tillväxten är ”neutral” och i Sverige tror nog ingen att BNP växer så lite som 1% över 10 år. Ultralåg realränta är inte bara ett svenskt fenomen. I USA är realräntan -1,1% vilket är extremt lågt eftersom USA är ett land med starkare underliggande BNP-tillväxt än Europa.

Förklaringen till den negativa realräntan är att världens centralbanker sedan flera år ägnar sig åt storskalig så kallad ”finansiell repression”, alltså hård styrning av marknaden. Repression låter och är dåligt. Men om alternativet är normaliserad realränta så kommer många önska att förtrycket fortsätter i all evighet. Men det ska man nog inte räkna med. Börsen då? Den ser faktiskt ut att kunna ge en liten positiv avkastning även med högre realränta. Man får vara nöjd med det lilla.