Cibus: Där utdelningspolitiken är helig

Cibus (96,12 kr) tog nyligen in 810 Mkr i en riktad nyemission. Kursen var 92 kronor per aktie vilket motsvarar en rabatt om drygt 10% mot senaste stängningskurs eller hela 44% jämfört med det senast redovisade substansvärdet i bolaget.

Pengarna ska gå till att lösa obligationer som förfaller under 2023 och 2024.

Cibus NordicAnalys

Cibus: Nu med attraktiv prislapp

SLOPAD UTDELNING INTE TILLRÄCKLIGT

Ett alternativ för att refinansiera bolagets obligationer som vi diskuterade i vår aktuella analys var att bolaget skulle slopa utdelningen och därmed lösa förfallen med egna medel. Enligt räkneexemplet nedan hade slopad utdelning inte räckt riktigt hela vägen, men nästan.

I slutet av nästa år har bolaget ytterligare ett obligationsförfall om 50 MEUR. Det är ungefär vad bolaget enligt vår bästa uppskattning tjänar på årsbasis i nuläget. Även denna obligation hade alltså eventuellt gått att hantera med egengenererade medel. Men bolaget verkar nu valt bort den vägen för att i stället ta in nytt eget kapital genom en riktad nyemission. 

Utdelningsreligionens dolda kostnader

Emissionsbeloppet på 810 Mkr har dimensionerats för att klara av både 2023 och 2024 års obligationsförfall. Hade bolaget i stället slopat utdelningen under dessa två år hade emissionen kunnat göras nästan en halv miljard kronor mindre. Det hade skonat aktieägarna från den utspädning på 18% som nu uppstår av att bolaget tar in mycket pengar till en kurs långt under substansvärdet.

Rabatten i aktien innebär nämligen att omkring 60% av det belopp som Cibus nu skyfflar från ena fickan till andra går upp i rök, när bolaget tar in pengar till stor rabatt som sedan ska delas tillbaka till aktieägarna under kommande år.

Den totala värdeförlusten av att ta in nästan en halv miljard kronor mer än bolaget egentligen hade behövt uppskattar Afv till omkring 300 Mkr. Denna förlust yttrar sig genom att substansvärdet på grund av emissionen faller med 11 kronor per aktie, vilket är klart mer än annars behövt vara fallet.

UTDELNINGEN ETT DYRKÖPT LÖFTE

Afv har frågat styrelsens ordförande Patrick Gylling varför man nu väljer att göra så här. Han menar att utdelningen är ett tydligt löfte som bolaget avgett till aktieägarna och att man står för det. Han tillägger att den absoluta merparten av bolagets 44 000 aktieägare har köpt aktien för den månatliga utdelningen. Ett illustrerande exempel är att efter bolaget övergick till månadsutdelning tillkom cirka 30 000 nya aktieägare.

Vi tycker löftet ser dyrköpt ut med tanke på dess kostnad för aktieägarna. Vi föredrar en mer flexibel syn på kapitalallokering där styrelsen beaktar alla alternativ och väljer den allokering med bäst förväntad avkastning – snarare än att styrelsen i varje läge prioriterar utdelningen.

AKTIEN ÄNDÅ KÖPVÄRD?

Vi kan sympatisera med den aktieägare som ser händelseförloppet i Cibus som en dealbreaker och därför väljer att sälja aktien. I vår senaste analys lyfte vi bolagets kapitalallokering som ett plus, men den bedömningen är nu svår att stå fast vid.

Det är dock positivt att Cibus nu inte kommer ha några ytterligare obligationsförfall innan slutet av 2025. Bolaget framhåller också att intjäningsförmågan och kassaflödet per aktie blir ungefär oförändrat, vilket låter rimligt enligt oss. En stor del av lånen är numera också räntesäkrade.

Aktien handlas nu någonstans runt 11 gånger vinsten (P/E) givet antagande om 5,9% i snittränta. Det tycker vi är för billigt givet att den finansiella risken ändå nu kommit ned en hel del, alla turer till trots. Vi väljer därför att ändå behålla vårt tidigare köpråd, även om man nu ska ha med sig att Cibus kommer prioritera utdelningen – även i ett läge där kostnaden för det blir nästan orimligt stor.